中国奶酪的破局者

　　妙可蓝多(600882)

　　凭借爆款奶酪棒单品，妙可蓝多打破了中国奶酪市场多年由外企主导的市场格局。我们认为，在奶酪细分市场强大的品牌力、产能和全面的产品布局，是公司未来可持续健康发展的基石。我们首次覆盖妙可蓝多（600882.CH），给予“买入”评级。

　　乳制品新赛道的新晋领军者：作为高速扩张的奶酪市场中的新晋领军者，妙可蓝多的成功，与对奶酪市场的前瞻布局及审时度势推出爆款单品密不可分。公司自2018年爆发式增长，收入4年复合增长率达46.1%，在2021年成功突破外资的层层夹击，市占率提升至27.7%，一跃成为中国奶酪市场第一玩家。

　　不惜成本树立品牌形象：因中国消费者对奶酪认知尚浅，公司定制化地向不同受众投放广告，树立品牌形象并进行奶酪教育，赢得了高辨识度。我们认为广告费用率高企虽暂时令利润率受损，但随着规模效应加强，公司广告费用率将稳步降低，带动利润率提升。

　　背靠蒙牛拓渠道、扩产能：通过定向增发，蒙牛持有妙可蓝多30%股权，并支持公司建成全国最多的奶酪生产线，为未来增长提供动能。蒙牛渠道深耕多年，也协助公司拓展更多的渠道资源，我们相信，公司常温渠道的铺排将快于竞争对手，带来更多变现空间。

　　爆款单品为核心，打造全场景产品矩阵：公司崛起虽依赖网红单品低温奶酪棒，但产品布局不止于此：1）大力布局潜力巨大的常温市场，成为公司增长第二曲线；2）发展家用和餐饮端奶酪市场，拓展使用场景；3）2年内吸纳蒙牛自身产品，完善产品矩阵。

　　估值：考虑到中国奶酪市场正处于快速扩容阶段，叠加妙可蓝多拓展常温奶酪的决心和投入，及蒙牛日后对公司资源的支持，为完整地捕捉公司未来的快速增长，我们采取DCF估值，基于10.0%WACC与3%的永久增长率，得到目标价50港元，对应33x2023EP/E及20x2023EEV/EBITDA。首予“买入”评级。

　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）常温奶酪市场接受度低于预期；（3）原材料价格上涨高于预期；（4）食品安全问题；（5）奶酪市场竞争加剧；（6）供应链受阻影响产量。