露营高景气度延续，22H1业绩亮眼

　　牧高笛(603908)

　　投资要点

　　业绩摘要：公司发布 2022年半年度报告。2022上半年公司实现营收 8.7亿元，同比增长 61.3%，实现归母净利润 1.1亿元，同比增长 111.8%,实现扣非归母净利润 1.1亿元，同比增长 138%。其中单 Q2实现营业收入 5.4亿元，同比增长64.7%；实现归母净利润 7639.2万元，同比增长 137.1%,Q2业绩增长亮眼，盈利能力明显提升。

　　盈利能力持续提升，费控稳定。报告期内公司毛利率为 27.3%，同比提升 3.2pp，毛利率增加主要是由于本期毛利率更高的自主品牌业务销售占比提升。拆分来看，2022H1 公司自主品牌毛利率为 36%（+1.5pp），外销 OEM/ODM 毛利率为 20.9%（-0.6pp），外销毛利率略下滑主要受海运运费增加影响。费用率方面，22 上半年总费率为 10.2%，同比下降 0.4pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/管理费用率分别为 4%（+0.2pp）/4.7%（+0.4pp）/-0.2%(-0.7pp)/1.7%（-0.3pp），整体费控有所优化。在毛利率提升叠加费用率下滑的带动下，22H1公司净利率为 13%，同比提升 3.1pp，盈利能力稳中有升。现金流方面，经营现金流净流入 4899.9 万元，同比增加 289%，现金流大幅改善。

　　 露营需求旺盛带动外销及大牧业绩，小牧略承压。22H1公司外销/内销分别贡献营收 5.2亿元（+24.8%）/3.5亿元（+182.3%），内销收入占比提升至 40%，逐渐贡献重要收入增长；内销中大牧/小牧分别实现营收 3.1亿元（+292.4%）/0.3亿元（-26.7%），外销稳健，内销增势迅猛。大牧取得亮眼业绩与外销 ODM/OEM稳健增长均受益于露营需求旺盛带动，公司半年报披露数据显示，2022 年“露营野餐”相关内容百度搜索量同比增长 121%，五一期间飞猪平台露营订单量环比上月增长超 350%，携程中露营搜索热度环比上周增长 90%。小牧主营户外服饰，受疫情影响，消费需求下滑，增长略承压。

　　全渠道发力，前景可期。2022H1 公司线上/线下渠道营收分别为 1.5 亿元（+249%）/2 亿元（+147.2%），营收占比分别为 42.6%/57.4%，线上线下渠道业绩均亮眼。线下渠道中，大牧线下（含分销、大客户、线下门店）贡献营收1.7亿元（+341%），线上、大牧线下业绩高增仍主要受益于露营设备市场景气度提升；2022上半年直营/加盟收入分别为 0.1亿元（-3.3%）/0.2亿元（-36.2%），直营/加盟门店数量分别达到 27家（-3家）/186家（-10家），单店营收分别达42.2 万元（-1.5%）/10.1万元（-30%）受疫情扰动，线下门店店效有所下滑。

　　 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.68元、3.82元和4.93 元，对应 PE 分别为 37 倍、26 倍和20 倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：产能利用率受疫情影响而下降的风险；劳动力成本上升的风险；汇率波动的风险。