电商延续靓丽表现，盈利端静待修复

　　百亚股份(003006)

　　业绩简评

　　8月12日公司发布中报业绩，1H22实现营收7.39亿元，同比-2.86%；实现归母净利润0.78亿元，同比-40.65%；其中2Q22现营收3.07亿元，同比-13.65%；实现归母净利润0.23亿元，同比-55.64%。

　　经营分析

　　卫生巾大盘表现稳健，纸尿裤增速阶段性回落。1）卫生巾：1H22实现营收6.1亿元（+0.11%），毛利率49%（-3.4pct），阶段性回落原因如下：①线上、外围市场占比提升，毛利率低于核心线下经销渠道；②浆、SAP、无纺布等原料成本处于高位。2）纸尿裤&ODM：营收0.64/0.63亿元（-19.6%/-9.8%），纸尿裤行业竞争激烈，公司阶段性资源投入收缩导致增速回落，大客户业务波动导致ODM业务下降。

　　电商高增表现靓丽，线下外围省份持续开拓。1）分渠道，线上延续高增，1H22线上/线下营收1.38/5.38亿元（+52%/-10.4%），电商毛利率41.2%，同比持平。2）分地区，1H22川渝/云贵陕/其他地区营收2.7/1.6/1/1亿元，同比-20%/-11%/+27.4%，毛利率+44.1%/50.5%/48.9%，同比-6.2/-2.9/+10pct，公司核心区域以KA业态分布居多，疫情导致KA客流承压营收增速回落，且市场竞争激烈，部分促销冲减收入导致毛利率短期承压。

　　线上扩张品宣费投入激进，看好2H电商规模效应带动盈利空间释放、核心区域盈利修复。受低外围市场&电商占比、核心区域毛利率承压等影响，1H22实现毛利率43.2%（-2.4pct），归母净利率为10.6%（-6.8pct）；其中，2Q22毛利率环比-3.7pct至41.1%，销售/管理&研发/财务费用率同比+4.19/-0.73/-0.08pct，主因竞争激烈导致促销、广宣等销售费用投入提升。

　　产品持续优化升级，区域向全国成长可期。尽管短期受到疫情扰动+竞争激烈，但在线上、外围区域保持成长态势。6月公司新发天然蚕丝“敏感肌”系列，中高端新品推出推动产品结构优化，看好中期公司份额持续提升。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计公司22-24年归母净利分别为2.1、2.5、3.2亿元，当前股价对应PE分别为22、19、15X，考虑公司作为区域卫生巾品牌龙头，次新区域持续开拓，且激励到位，中长期市占率提升逻辑顺畅，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险