海外发展强劲，盈利有望逐步改善

　　安琪酵母(600298)

　　事件： 公司 2022 年 H1 营业收入 60.90 亿元，同比+16.36%，归母净利润6.68 亿元，同比-19.33%，扣非归母净利润 5.95 亿元，同比-17.96%。 Q2单季，公司营业收入 30.59 亿元，同比+18.66%，归母净利润 3.55 亿元，同比-7.91%，扣非归母净利润 3.31 亿元，同比+6.14%， Q2 经营状况好转。规模效应带动公司销售费用率和管理费用率逐步下降， 2022 年 H1 公司销售费用率、管理费用率分别为 6.08%/3.23%，分别同比-0.22/0.06pct。

　　酵母抽提物依然获得快速增长，传统酵母产品国内销量增长受到抑制。 产品方面， 公司主要产品为酵母及其深加工产品，今年上半年营收同比+6.35%，增速较去年同期有所下降。 酵母微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。我们认为，下游调味品、休闲食品、方面食品等行业集中度提升，大企业注重产品质量，对酵母提取物的需求在快速增长，因此，长期来看，酵母抽提物能够保持 20%以上增速。而上半年国内传统酵母销量承压主要受产品大幅提价和新冠疫情影响，但长期来看，随着我国消费升级，烘焙类产品人均消费逐渐增加，传统酵母产品能够保持稳健增长。

　　海外业务发展较快，并预计长期保持较快增速。 截止今年上半年，公司国外市场营业收入 19.14 亿元，同比+34.21%，占公司整体收入 32%；国内收入41.08 亿元，同比+8.92%，占整体收入 68%。国外增速高于国内市场， YE、OEM 贸易等业务规模增长迅速。今年上半年，公司加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，海外平台作用得到进一步发挥。目前，公司在至少 15个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区，但公司在海外市占率仅 10%左右， 市占率仍有较大提升空间。俄乌战争导致国外糖蜜价格大幅上涨，对国外竞争对手影响更大，加上公司的干酵母相对国外鲜酵母运输储藏方便，价格便宜，在国外经济形式不稳定的背景下，公司产品优势逐步凸显， 品牌力持续得到增强， 海外业务瓶颈逐渐被被打开，市占率进一步提升。长期来看，公司海外业务未来能够继续保持两位数增长。

　　糖蜜价格高位，毛利率承压，水解糖产能的逐步释放预计将有效控制成本波动。 今年上半年，公司毛利率 26.71%，同比下降 5.13pct， Q2 毛利率 26.75%，同比-3.65pct。 2020 年至今，酵母主要成本糖蜜价格上涨 60%左右，其中，2022 年一季度公司全年糖蜜采购工作已结束，均价较去年增长 20%左右，预计今年原材料成本压力依然较大。去年 9-11 月公司分步对不同产品进行了10%-30%不同幅度的提价，对今年销量产生一定影响，同时提价幅度未能完全覆盖成本上涨的幅度，公司毛利率依然承压。为了降低对糖蜜的依赖性，缓解糖蜜价格波动对公司带来的影响，公司已通过水解糖工艺的使用替代了部分糖蜜使用需求，水解糖项目于今年 7 月陆续开始投产。虽然目前水解糖成本与糖蜜差距不大，但公司正通过自主研发、工艺改进等多种措施进一步降低水解糖成本，长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。

　　盈利预测与评级： 我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外， 公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。 公司“十四五规划”目标为 2025 年收入达 200 亿元，以此推算，未来 4 年 CAGR17%。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 125.49、 143.73、 167.43 亿元，归母净利润分别为 14.03、 17.59、 21.66亿元，对应 EPS 分别为 1.60、 2.00、 2.47。当前股价对应 PE 分别为 30、24、 19 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示： 原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。