首次覆盖报告：布局锂电池回收，突破盈利能力边界

　　超频三(300647)

　　立足散热器，积极拓展锂电池正极材料领域。超频三传统业务为散热器和 LED照明，面对原有业务市场增速放缓，公司积极调整发展战略， 2018 年收购个旧圣比和实业有限公司 49.5%的股权，实现向锂电池正极材料领域转型。 2022 年Q1，公司锂电池正极材料业务营收占比已达 48.82%，远超传统散热器和 LED 照明业务，锂电池正极材料业务逐渐成为公司的核心战略业务。 22 年 Q1 公司实现归母净利润 0.26 亿元，同比增长 1035.82%，未来随着公司在正极领域的聚焦，盈利有望实现高速成长。

　　动力电池装机量快速攀升，退役电池亟需回收利用。当前，碳达峰和碳中和已成为国际社会的共识，在各国政策支持下，新能源汽车替代传统燃油车的趋势较为明显，随着新能源汽车渗透率快速增长，我们预计 2025 年全球动力电池将进入 TWh 时代。退役动力电池先梯次利用后再生利用，磷酸铁锂循环寿命较长更适合梯次利用，三元更适合直接拆解回收。

　　多元电池回收主体普遍使用湿法冶金，电池回收市场空间广阔。按照回收主体的不同可以分为四种回收模式，分别是 1）新能源汽车生产企业为主体； 2）动力电池生产企业为主体； 3）第三方综合利用企业为主体； 4）动力电池产业联盟为主体。四种模式各有优势，生产企业具备网点优势，回收企业具备专业优势。 动力电池再生利用主要分为三个过程：预处理过程、分离提取过程和产品制备过程。火法冶金、湿法冶金和生物冶金是目前主流的分离提取方法，湿法工艺具有能耗低、回收率高等优点，是目前回收锂离子电池较为有效的方法，为大部分企业所采用。假设三元电池报废年限为 6 年，磷酸铁锂电池报废年限为 8 年（含两年梯次利用），我们预计 2030 年锂可回收量为 3.95 万吨、钴可回收量为 3.73 万吨、镍可回收量为 18.24 万吨、锰可回收量为 4.46 万吨，退役动力电池可生产碳酸锂 20.85 万吨、硫酸钴 17.81 万吨、硫酸镍 79.37 万吨、硫酸锰 13.69 万吨。

　　个旧圣比和具备渠道优势，完整回收产业闭环打开盈利空间。个旧圣比和回收镍钴锰、锂等原料提纯率均领先于国家标准，有望进入“白名单”，进一步扩大回收渠道。同时在客户方面拥有一批在锂电池行业经营较为稳定的优质客户，订单稳定且付款条件较好。个旧圣比和在废旧电池回收方面具备技术优势，拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→ 正极材料” 完整产业链，相较回收企业更具盈利能力，相较前驱体及正极材料企业更具降本空间。

　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年公司营收为 11.2、 21.6 亿元、30.1 亿元，同比增长 93%、 94%、 40%， EPS 分别为 0.13/0.67/1.31 元。考虑到公司未来锂电池材料回收业务将占据大部分的营收和利润比例，同时该业务板块仍处于快速扩张期，我们主要选择锂电正极行业的容百科技、当升科技以及回收锂电池业务的天奇股份作为可比公司。可比公司的 2023 年平均市盈率为19X，公司当前市值对应 2023 年 PE 是 18X，公司 2023 年 PE 比可比公司平均值小，考虑到公司锂电池回收业务快速扩产，相关利润率较高，首次覆盖给予“ 买入” 评级。

　　风险因素： 公司产能扩张不及预期；行业竞争激烈导致价格剧烈波动；政策风险；上下游材料价格剧烈波动。