毛利短期承压，营收稳健增长趋势不变

　　洽洽食品(002557)

　　事件：公司2022年上半年实现营业收入26.78亿元，同比+12.49%，归母净利润3.51亿元，同比+7.25%，扣非归母净利润2.73亿元，同比+3.30%。其中，公司Q2实现营业收入12.46亿元，同比+24.38%，归母净利润1.43亿元，同比+10.46%，扣非归母净利润0.91亿元，同比+4.62%。看好坚果长期维持较高增速，瓜子维持平稳增长。分产品来看，疫情提升瓜子消费需求，送礼场景的缺失影响坚果礼盒消费，使得瓜子获得高于以往的增速而坚果增速有所回落。公司上半年瓜子/坚果/其他产品销售收入分别为18.44/5.24/3.09亿元，分别同比增长14.29%/13.77%/1.10%。长期来看，坚果属于成长赛道，有望长期维持较高增速，随着公司坚果自采率的提升，规模效应的进一步释放，坚果毛利率有望逐渐提升。瓜子处于成熟赛道，长期来看，瓜子的增长来自于渠道下沉、散装替代以及“蓝袋瓜子”和高端瓜子产品占比提升，同样有望获得稳健增长。

　　东方区受益于疫情和渠道下沉获得高增，下半年看好坚果礼盒需求释放。疫情有利于休闲零食居家消费的释放，虽然疫情期间物流和线下消费场景受到影响，但公司电商回归主航道后，通过营销创新，线上线下资源聚焦和营销协同，开展社区团购和平台到家业务等方式满足了疫情发生地区消费者的需求。另外，公司聚焦如东方区和北方区弱势区域，加快渠道下沉速度，同样推动了两区域上半年的高增。上半年公司东方区营业收入同比+42.64%，主要系上海、山东、安徽等地区收入增长较快所致。北方和电商营收也分别获得23.52%/23.15%的增速。公司传统强势区域南方区（占比31.31%）渠道已经较为完善，营收获得0.32%的增速，预计未来仍维持小个位数增速；海外受疫情影响营收下滑19.07%，营收占比下降至7.93%，随着海外疫情的减轻增速有望恢复。下半年，双节消费需求有望在一段时间的抑制后得到释放，看好坚果礼盒销售增速的恢复。长期来看，公司有望通过渠道精耕、县乡突破以及新场景新渠道的拓展，不断扩大市场的占有率。

　　原材料价格上涨影响Q2毛利率。公司上半年毛利率29.29%，同比-0.73pct，Q2单季毛利率27.48%，同比-2.85pct，影响了净利润的增速。公司Q2毛利率下降主因葵花籽、包材、运费、能源等原材料成本上涨。虽然去年10月份公司已对葵花籽系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行8%-18%不等的提价，但今年以来葵花籽价格进一步上涨，涨幅高达20%以上，对公司采购产生影响，使得公司提价难以完全覆盖成本上涨幅度。除此之外，销售费用率及管理费用率得益于规模效应的提升略有下降。我们认为，油脂、包材等大宗原材料价格已经逐步回落，随着疫情影响的消退，运费、人力成本有望降低，下半年毛利率有望环比改善。

　　公司盈利预测及投资评级：我们认为公司通过渠道精耕战略，打造百万终端，加大弱势区域渠道下沉均有望进一步提高瓜子渗透率；坚果赛道发展空间仍然很大，长期来看将是公司业绩增长的主要推动力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.13、12.67和14.96亿元，对应EPS分别为2.00、2.50和2.95元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为24、19和16倍，给予“推荐”评级。

　　风险提示：商超人流量下滑；天气、宏观环境等因素至原材料价格继续上涨；产品质量风险。