产品结构不断优化，渠道结构持续改善

　　五粮液(000858)

　　投资要点

　　事件：公司发布 2022年度半年报，上半年实现营收 412.2亿元，同比+12.2%，实现归母净利润 151.0 亿元，同比+14.4%；单 Q2 实现营收 136.7 亿元，同比+10.0%，实现归母净利润 42.8亿元，同比+10.3%，业绩符合市场预期。

　　产品结构不断优化，渠道结构持续改善。1、五粮液、系列产品分别实现营收 319.7亿元(+17.8%)、65.4亿元(-6.1%)，八代普五“量价齐升”趋势延续，千元价位带核心地位持续巩固。2、整体销量同比下降 39.1%至 7.2万吨，吨价提升 85.5%至 53.6 万元/吨；五粮液销量同比增长 15.1%至 1.9 万吨，吨价同比提升 2.3%至 171.5 万元/吨；系列酒品牌受疫情影响叠加去年同期基数较大，销量减少47.8%至 5.3万吨，受益于向中高价位产品聚焦，吨价提升 79.8%至 12.3万元/吨，产品结构得到显著优化。3、东、南、西、北、中区域分别实现营收 105.5亿元(+6.2%)、38.5亿元(+3.1%)、131.5亿元(+32.3%)、48.0亿元(+3.7%)、61.6亿元(+5.2%)，西部地区因受疫情影响较小、五粮浓香优质经销商增长迅速、叠加公司对根据地市场的重视，营收占比提升 4.9个百分点至 31.9%。4、经销、直销模式分别实现营收 226.9 亿元(+20.0%)、158.3 亿元(+4.2%)，加快推进智慧门店建设，不断提升终端服务能力，并专卖店调整至直销模式，渠道结构持续优化。

　　毛利率进一步提升，打款政策略有调整。1、得益于综合吨价的提升，酒类业务毛利率提升 1.5个百分点至 81.9%，盈利能力进一步增强。2、持续聚焦打造四大全国性战略品牌、有序推进新品上市、不断强化市场氛围营造，叠加规模效应下销售费用率略增 0.5个百分点至 10.2%。3、管理费用率、财务费用率稳中略降，费用率增加 0.3个百分点至 12.0%，净利率提升 0.8百分点至 38.5%，经营质量稳中向好。4、公司通过降低预收款中现金比例、优化订单计划管理等举措减小经销商资金压力，合同负债同比减少 70.4%至 18.8亿元；去年同期银行承兑汇票到期收现额度较高，且 22H1应收票据同比增加 38.5%至 252.5亿元，经营性现金流净额同比减少 78.3%至 18.9 亿元。

　　量价稳健成长，渠道掌控更强。1、2022年 3月下旬针对普五进行控货、4月中下旬批价快速提升，挺价工作成效显著，普五价盘得到有效夯实，为全年稳健的量价成长奠定了坚实基础。2、陆续推出次高端新品五粮春·名门、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版，强化系列酒腰部力量，有望带来显著增量；第二代五粮春已经完成全国招商，“三性一度”战略稳步推进，系列酒产品结构不断优化，将持续增强公司盈利能力。3、公司围绕“和美文化”强化厂商关系，深化渠道精细化改革，数字化赋能营销加强终端管控，渠道管控力持续增强。

　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 6.88元、7.93 元、8.96元，对应 PE 分别为 25 倍、21 倍、19 倍，当前量价稳健成长，公司步入发展新周期，边际向好值得期待，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险