低谷期或已过去，产业链拓展逐步升级

　　国轩高科(002074)

　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入86.38亿元，同比+143.24%，实现归母净利润0.65亿元，同比+34.15%。

　　出货高景气持续，上游成本高企之下盈利承压。公司Q2实现营收47.22亿元，同比+108.98%，环比+20.57%；实现归母净利润0.32亿元，环比+0.67%。其中公司储能电池收入实现12.79亿元，对应1.5-2GWh左右的出货量，而电池组收入为66.09亿元，对应8-9GWh左右的出货量，出货高景气持续。公司Q2实现毛利率14.37%，环比-0.12pct，盈利承压明显。应主要源于上游成本高企下，公司主要客户价格敏感度相对较高，顺价过程相对更长。我们认为公司盈利水平应已位于低点，随公司后续提价效应进一步显现、上游锂盐产能释放，公司盈利能力将得到较大幅度修复。

　　稳步布局产销两端，客户拓展与产能扩张并举。公司已凭借先进的研发制造能力、具有性价比的产品体系持续开拓优质客户，后续持续放量保障水平高：（1）国内动力客户方面，公司从早年的江淮、奇瑞等客户进一步切入更多一线厂商，已开拓上汽（公司为五菱MINIEV的主供）、吉利、长安、长城等头部自主车企以及零跑、合众新能源等新势力车企作为公司稳定客户，下游需求弹性大；（2）海外动力客户方面，公司在与美国整车上市公司（预计协议期内需求累计200GWh左右）、印度TATA等合作基础上，进一步与越南最大车企Vinfast等进行战略合作，促进国际客户多元化，获得大众定点有望进一步发挥背书效应，深化全球客户拓展；（3）储能方面，公司在与华为深度合作通讯储能业务的基础上，进一步延伸至电网储能等项目，把握储能未来几年高速向上机遇。公司产能扩张进度较快，2022年预计随南京、宜春基地的进一步投产，年底产能有望达到100GWh，同比翻番，适配下游客户需求快速扩张。

　　研发力度充分保障竞争力，上游全面布局有望显著提升盈利水平。公司研发力度大，升级铁锂体系的同时兼顾高镍开发，目前已具备210Wh/kgLFP电芯的量产能力，并完成230Wh/KgLFP电芯定型；360Wh/kg高比能半固态电池也有望年内装车，实现1000KM续航，充分保障产品竞争力。公司于上游进行充分布局，且锂电材料与电池业务协同发展，通过设立子公司自产自供的形式提供正极、负极、电解液等主材，高自供水平下成本优势显著；并通过参股、成立合资公司等形式布局磷资源、隔膜及铜箔等材料，保障供应链安全；锂价高企背景下公司进一步深化锂资源布局，通过长协、战略合作以及投产建设的方式进行锂保供，宜春+阿根廷当前合计规划产能13-18万吨，宜春项目预计2022年可出货0.8万吨，2023年出货3万吨左右，分别对应14、50GWh左右的电池产量，远期支撑产量200GWh以上；公司锂自供比例有望快速提升，并与其他上游布局协同显著提升盈利水平。

　　投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为309.54/436.21/542.39亿元，同比增长198.90%/40.92%/24.34%。归母净利分别为6.50/16.06/26.93亿元，同比增长537.65%/147.19%/67.71%。EPS为0.38/0.90/1.51元，当前股价对应PE为99/42/25。首次评级，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期、客户导入不及预期、公司上游扩产进度不及预期