青岛啤酒：业绩超预期，疫情不改高端化进程

　　青岛啤酒(600600)

　　事件： 公司发布 2022 年中报， 2022H1 营业收入 192.7 亿元（ +5.4%），归母净利润 28.5 亿元（ +18.1%），扣非归母净利润25.9 亿元（ +20.0%）。 2022Q2 营业收入 100.7 亿元（ +7.5%），归母净利润 17.3 亿元（ +23.9%），扣非归母净利润 15.7 亿（ +25.7%）。2022Q2 销售收现+9.2%，经营净现金流+47.9%。

　　点评：

　　收入分析： 疫情不改高端化趋势， Q2 收入增长主要靠吨价贡献

　　22H1，公司实现营收 192.7 亿元，同比+5.4%（ Q1： +3.1%； Q2：+7.5%）。 2022H1 公司整体销量 472 万吨（ -1%），整体吨价 4082.6元/吨（ +6.5%），青岛啤酒品牌销量 260 万吨（ +2.8%）。 2022Q2 公司整体销量 259.1 万吨（ +0.5%），整体吨价 3882.7 元/吨（ +7.0%），青岛啤酒品牌销量 129.6 万吨（ +0.7%）。 3,4 月疫情影响下公司现饮场景受到较大影响， 5 月以来环比改善，最终实现 Q2销量的基本持平。

　　本费利分析： 成本改善， 费用率下降带动净利率提升

　　2022Q2，公司毛利率为 38.3%（ +0.8pct）， 主要系成本改善。 归母净利率 17.1%（ +2.3pct），扣非归母净利率 15.6%（ +2.3pct），销售费用率 8.1%(-0.2pct)，管理费用率 3.5%(-0.5pct)。费用率改善主要系广宣费用及行政费用的削减。

　　2022 展望： 天气高温催化， 收入确定性强，成本环比改善。 1）收入端， 今年夏季全国多个地区气温较高于往年同期，高温橙色预警频发，在 6-9 月“夏日风暴”战役带动下，青岛啤酒销量已实现较快增长且动力仍在；下半年待疫情逐渐稳定，即饮渠道将进一步恢复，中秋、国庆两大传统节日有望直接刺激高端啤酒动销，同时纯生换包升级后下半年仍存在提价可能， 21 年销量低基数叠加高端化进程持续恢复有望助推下半年量价齐升，收入增长确定性强。 2）成本端，公司已对今年大麦锁价，包材中铝价自上半年 3 月开始由高位回落，预计下半年成本端压力将环比改善，释放利润弹性。 3）利润端，公司今年费用率总体管控得当，其中高端品牌促销费用有所增加，管理费用率较为平稳，费用投放更加有效，随着年初系列提价动作基本传导完毕，吨价稳步上涨，高端化逻辑有望进一步驱动毛利率提升，预计全年利润增速快于收入。

　　长期展望： 行业高端化主逻辑长期不变，公司产品渠道品牌三端发力，未来业绩长期向好。 产品端， 疫情未改行业高端化主逻辑，公司高端产品矩阵完善，罐化率不断提升，新品推广与产品升级持续进行，口味与包装更加贴合年轻人喜好，纯生已站稳高端大单品，白啤量增动能强劲，智能化工厂建设配合关厂减员计划长期来看降本增效，为产品结构升级奠定基础，盈利能力长期向好。 渠道端，公司全渠道优势显著，实现线上线下、多渠道、多场景消费触达，同时公司积极推动优势区域连片发展带动次优市场，基地市场高端化升级，非基地市场依靠产品、渠道优势差异化竞争，产能布局持续优化，中高端市场份额不断提升。 品牌端， 公司“ 青岛+崂山”双品牌战略布局不断深化，青岛发力中高端，崂山向下迭代，同时在全国范围内持续打造TSINGTAO1903 酒吧，以“生鲜”、“精酿”彰显品质实力，巩固高端酒竞争优势，强化百年高端国货品牌形象，品牌势能持续释放助推公司长期发展。

　　盈利预测与估值： 公司较早布局高端，产品运作与渠道打法成熟，高端化优势明显，年初提价动作传导顺利，中高端产品下半年望量价齐升，长期看降本增效持续进行，“两横一纵”战略继续巩固市场份额，消费升级红利下业绩确定性较强。我们预计公司 2022-2024 年收入增速本别为 7.5%， 7.2%， 6.6%，归母净利润增速 8.0%， 20.0%， 18.8%。我们给予目标价 120 元，对应 2023 年 40XPE。

　　风险提示： 原材料价格波动风险， 食品安全事件风险， 行业竞争加剧。