自主可控五轴数控机床国产龙头，产能扩张打开成长空间
科德数控(688305)
五轴数控机床国内领军企业，核心技术和产品自主可控，深耕航空航天领域。公司是国内极少数具备高档数控系统及高端数控机床双研发体系的创新型企业，拥有高端数控机床、高档数控系统、关键功能部件的全产业链配置，机床85%以上的关键功能部件均为自主研发。近两年航空航天领域收入占比在50%左右。根据机床工业协会统计数据，2019年公司五轴立式加工中心的销售金额在全国占比约22%。公司成长性强于竞争对手，近三年净利润CAGR达80%，毛利率、净利率显著高于可比公司。
五轴机床供需缺口大，我们测算五轴机床年消费约1万台，进口替代空间超百亿元，公司规划2025年新增500台产能，新订单增速或快于产能增速。国产高端数控机床在进口替代、存量更新及下游行业景气的大背景下，有望迎来加速发展。根据行业协会及海关数据，我们测算五轴机床年消费约1万台，进口替代空间超百亿元，然而目前国产厂商的合计年产能不超过1000台。公司计划以每年100台的目标进行新增，预计将在2025年实现新增500台的目标。假设2022年公司五轴机床产能实际落地250台，同比增长58%，根据公司半年报，2022上半年公司新增订单1.55亿元，同比增长62.02%，有望超出2022年公司规划的新增产能速度。
盈利能力远超国内竞争对手，高自主化率构筑成本优势。2019~2021年，公司数控机床产品毛利率分别为43.2%、42.4%和43.6%，远高于可比上市公司水平，较高的毛利率水平主要得益于：（1）五轴联动数控机床产品销售价格大幅高于其他数控机床，毛利率也较高；（2）85%以上关键功能部件自主研发，原材料成本和供应保障优势突出；（3）公司下游主要客户集中于航空航天等领域，其对高端数控机床产品的加工精度、加工效率等方面的定制化要求较高，毛利率也相对较高。
持续供货海内外优质客户，航空航天、新兴领域共驱成长。公司与航天科工、航发集团、航天科技、中航工业、广西玉柴、无锡透平、株洲钻石、格劳博等国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。公司客户以航空航天领域为主，近两年收入占比在50%左右。公司积极拓展下游新型产业应用市场，除汽车、机械设备、模具、刀具、能源等多个行业领域外，在半导体晶圆减薄机、环保设备、石油化工的泵阀等领域实现零的突破，2021年公司在非航空航天领域新增订单占比超过50%，整机复购率达到40%以上。
相对国际巨头性价比优势突出，进口替代能力强。与国际巨头相比，公司关键技术指标及产品性能达到甚至超过国际同类型机床的技术水平，但是高档数控系统、五轴联动数控机床等产品在个性化配置、市场售价以及售后服务等方面具有明显的优势。根据8月24日的业绩说明会披露，公司五轴机床定价约为国外可对标产品售价的1/2到2/3。
投资建议
我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入4.06亿元、5.72亿元、7.75亿元，同比增长60.10%、40.95%、35.34%；分别实现净利润1.00、1.39、1.88亿元，同比增长37.26%、39.07%、35.25%；对应EPS分别为1.07、1.49、2.02元。以8月29日收盘价73.16元计算，对应公司2022-2024年PE分别为68.2、49.0、36.2倍，首次覆盖给予增持-A评级。
风险提示
下游行业增长不及预期的风险；客户集中的风险；非航空航天领域拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；存货跌价风险；应收账款余额增加导致的坏账风险；核心技术泄密与人员流失风险；新冠疫情影响的风险等。
