营收实现高增，持续推进浆纸一体化产能扩张

　　五洲特纸(605007)

　　事件： 公司发布 2022 年半年度报告。 报告期内，公司实现营收29.73 亿元，同比上涨 81.87%；归母净利润 2.14 亿元，同比下降18.17%；基本每股收益 0.53 元/股。 其中，公司第 2 季度单季实现营收 16.42 亿元，同比上涨 87.98%；归母净利润 1.11 亿元，同比下降 25.36%。

　　纸浆价格大幅上涨， 致毛利率同比下行。 报告期内，公司综合毛利率为 15.15%，同比下降 9.89pct。 其中， 22Q2 单季毛利率为14.1%， 同比下降 10.86pct， 环比下降 2.33pct。 2022 年上半年， 公司毛利率同比大幅下滑， 主要是因为： 受芬兰工人罢工、智利MAPA 项目延期投产等影响， 纸浆价格大幅上涨。

　　期间费用率同比上涨， 净利率同比快速下滑。 费用率方面， 报告期内， 公司期间费用率为 6.27%，同比上涨 2.07 pct。 其中，销售、管理、 研发、 财务费用率分别为 0.18%、 1.37%、 2.53%、 2.19%，分别同比变动-0.02pct、 -0.08pct、 1.09pct、 1.08pct。 公司期间费用率同比上涨， 主要是因为： 1）融资规模扩大、计提可转债利息及汇兑损失导致财务费用率增加； 2）研发活动增加导致研发费用率提升。 净利率方面， 2022 年上半年， 公司净利率为 7.19%， 同比下降 8.78pct； 22Q2 单季公司净利率为 6.73%，同比下降 10.22pct，环比下降 1.01pct。

　　产能扩张逐步落地，规模优势实现业绩成长。 公司已建成 8 条原纸生产线，拥有 135 万吨产能，其中，食品包装纸占 78 万吨， 公司为细分板块龙头；格拉辛纸占 21 万吨，产能为行业第一；文化纸、转印纸、描图纸分别占 30 万吨、 5 万吨、 0.7 万吨。报告期内，公司完成机制纸产量、销量分别为 50.91、 49.46 万吨，分别同比增长 77.01%、 96.59%。 同时， 公司推进浆纸一体化建设， 30万吨化机浆项目将于 2024 年 3 月前完工；同汉川政府签订年产449 万吨（155 万吨纸浆、 294 万吨机制纸）浆纸一体化项目，将于 6~8 年全部建成投产。

　　行业竞争格局优良，看好未来提价改善盈利。 特种纸以木浆为主要原材料，上半年浆价大幅上涨制约行业盈利，龙头企业针对细分产品进行多次提价，优良竞争格局支撑提价顺畅落地。我们认为，当前浆价高企背景下，特种纸企业未来仍有望通过提价传导成本压力，进而带动下半年盈利修复。

　　投资建议： 公司深耕特种纸行业优势显著，持续推进浆纸一体化产能布局，产能扩张深化规模优势并带动营收增长，纸浆自给实现盈利中枢抬升， 未来成长性显著， 预计公司 2022 / 23/ 24 年能够实现基本每股收益 1.43 / 1.77 / 2.24 元/股，对应 PE 为 12X / 9X/ 7X， 首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险