加盟、社区团购、保供订单共同推动增长，业绩屡创新高

　　来伊份(603777)

　　事件：公司2022年H1实现营业收入23.12亿元，同比+10.12%，归母净利润1.11亿元，同比+2.02%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+138.69%。其中，Q2实现营收9.97亿元，同比+12.65%；归母净利润1798.06万元，同比-35.85%，扣非归母净利润1494.03万元，较去年同期扭亏为盈。

　　扣非净利润创历史新高，后期展望乐观。今年上半年及Q2单季公司扣非归母净利润均创新高。由于去年Q2公司出售苏州物流公司获得投资收益4780万元导致今年净利润同比有所下降，比较扣非净利润更为准确。我们认为公司业绩快速增长的主要原因：1）去年加盟店开店速度明显加快，今年业绩开始释放。2）上海疫情发生在Q2公司淡季，对公司本身门店影响有限，而公司作为保供单位获得部分保供及团购订单，弥补了门店无法营业带来的亏损。3）社区团购业务快速发展提升单店收入水平，弥补单店收入受疫情影响带来的损失。展望下半年，疫情对各行业均有影响，导致居民消费能力下降，加上Q3属于公司淡季，7、8月份高温不利于休闲零食的销售，推测Q3公司面临一定压力，但近期江浙地区高温情况有所好转，双节临近，我们推测4季度公司旺季到来业绩能够获得较好的增长，我们对公司全年的业绩较为乐观。长期来看，加盟店的快速开店仍将持续，社区团购业务逐渐做大将加快公司整体收入增长，摊薄成本，提升公司整体盈利能力。

　　疫情影响上半年开店，下半年开店有望加速。渠道方面，今年上半年公司直营门店业务收入14.19亿元，同比-7.41%，我们计算单店收入65.38万元，同比-5.62%，推测主要是因为直营门店大多数开在上海，受疫情影响较大；公司加盟业务收入3.32亿元，同比+75.75%，单店收入23.47万元，同比+7.37%，体现了加盟门店盈利能力提升，同时也与去年上半年加盟门店新开店数量多而今年新开店数量相对较低有关；特渠团购业务收入2.39亿元，推测增长主要由保供订单以及经销模式收入增长推动。截止H1，公司合计覆盖71个KA/CVS系统，覆盖率达到25%；电商业务收入2.63亿元，同比-3%。截止H1，公司总门店3583家，较去年末增长95家，其中，直营门店2170家，减少24家，加盟门店1413家，较去年末增长119家。公司门店主要分布在上海及浙江、江苏地区，上半年上海疫情对以上三地开店均有影响，预计下半年开年速度能够回升，我们推测年末公司总门店数有望达到4000家以上。

　　疫情影响毛利率水平，但也使得公司销售费用有所下降。公司H1毛利率44.33%，同比-1.04pct，认为主要受原材料价格上涨、疫情期间人工成本、运费上涨影响，推测下半年毛利率水平较为稳定。H1销售费用率/管理费用率分别为25.90%/12.15%，分别同比-4.38/1.78pct，判断销售费用率下降源于疫情期间上海销售费用减少，但长期来看，随着营收规模的扩大以及公司品牌力在外埠地区的提升，销售费用和管理费用率均有望逐步降低。

　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，短期来看，疫情后消费在逐步改善。长期来看，公司拥有三千多家门店，且以社区门店为主，渠道优势显著，以此为依托公司能够不断为门店赋能，提升单店收入并提高加盟商开店意愿。过去一年半加盟店的快速拓店以及社区团购业务的拓展证明了公司的业务拓展能力和管理能力，两项业务的顺利进展将带来公司长期的增长。鉴于上半年疫情为公司增加保供订单，且疫情期间部分费用投放有所降低，我们上调2022年盈利预测。考虑到疫情对消费的影响可能仍会持续一段时间，谨慎起见我们略微下调2023年盈利预测，并增加2024年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为0.48(前值0.27)、0.64（前值0.71）和0.86亿元，对应EPS分别为0.14、0.19和0.25元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为109、81和61倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。