Ekornes保持亮眼增速，盈利能力有望改善

　　曲美家居(603818)

　　投资要点

　　业绩摘要：公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营收 25.4 亿元，同比+0.9%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比-2.2%；实现扣非净利润 0.9亿元，同比-24.9%。单季度来看， 2022Q2 公司实现营收 12.2 亿元，同比-10.3 ％；实现归母净利润 0.7 亿元，同比+0.7%；实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-35.6%。上半年受国内疫情影响，公司生产发货及渠道推广节奏放缓，收入增速暂时承压。

　　原材料价格高位致盈利能力暂时承压，债务置换完成后有望较快修复。报告期内，公司整体毛利率为 34.2%，同比-7.1pp ，主要由于原材料及运输成本增加。费用率方面，公司销售费用率为 16.3%，同比-5.9pp ； 主要系本期业务宣传费及资产折旧摊销金额减少所致。管理费用率为 7.6%，同比+1pp ，主要系本期人工成本、咨询服务费及中介机构费增加所致；财务费用率为 3.5%，同比-0.5pp 。主要系本期外币汇率变动导致汇兑收益增加所致；研发费用率为 1.9 %，同比持平。综合来看，公司净利率为 4.9%，同比-0.2pp ；单季度数据来看，2022Q2毛利率为 32.8%，同比-6.6pp ；净利率为 5.5%，同比+0.6pp 。2022 年上半年公司经营性现金流净额为 1.5 亿，同比+79.5%；应收款项 2.4 亿，同比+36.6%；期末公司预收账款（合同负债）0.2 亿元，同比+41.8%。上半年公司正式引入高瓴资本成为子公司股东，增资款项将主要用于子公司进行有息债务置换，预计在年内完成。完成本轮债务置换后，公司将进一步降低有息负债总额。同时，随着公司经营情况的持续向好，剩余债务利率水平也将降低，预计届时公司财务费用将明显下降，提升整体利润水平。

　　Ekornes 保持亮眼增速，产品结构进一步优化。分地区看，2022 年 H1 公司外销/ 内销分别实现营收 18.7/6.7 亿元，同比+20.2%/-30.4%，外销收入增速坚挺。其中 Stressless /I MG/Svane 分别实现营收 14 .3/3.9/1. 1 亿元，同比+21%/+20 %/-3.6%。上半年 Ekornes 在海外市场消费需求承压的背景下，保持良好增长势头。主要由于：1 ）舒适椅产品不断推陈出新，同店销售稳步增长；2 ）非舒适椅品类包括软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速放量，继续保持高速增长，渠道渗透率持续提升；3 ）中国市场开拓稳步推进，Ekornes 国内市场一季度实现三位数增长，二季度在疫情的影响下，上半年仍然保持了较快的增长速度；4 ）床垫产品自 2022 年 Q2 开始，以欧洲为起点，向全球进行扩张；二季度在原材料成本和海运价格均保持高位的情况下，公司产品普遍提价6~8%，有效对冲了原材料成本上涨的风险，预计随着提价影响传导，Ekornes毛利率有望修复。

　　曲美本部短期受国内疫情影响增速承压，下半年有望边际改善。上半年曲美本部实现收入 6. 2 亿元，同比-32.8 %，主要由于公司物流运输、直营经销渠道运营及 B2B 工程交付节奏在不同程度上受到疫情影响。展望后续，公司内销产品实力及渠道能力得到提升，1 ）产品方面，开发新产品，推出“河湾”、“集木”，“如觅” 等产品，丰富了公司产品矩阵；2 ）渠道方面，鼓励新加盟经销商和小商开单品类店，降低经营难度和投资强度，提高新商和小商的存活率与盈利水平；同时大商、强商继续发挥大店+“全品类一站式”的经营模式优势，提高客单值和连带率； 3 ）对现有产品材料进行优化，对冲了一部分原材料价格上涨的影响，精简与优化 SKU ，提升生产效率。随着疫情影响减弱，公司内销 2022 下半年及 2023 年增速有望边际改善。

　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.65 元、0.86 元、1.12 元，对应 PE 分别为 13 倍、10 倍、8 倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，疫情影响范围扩大的风险。