松原股份2022中报点评：Q2业绩超预期，长期看好被动安全崛起之路

　　松原股份(300893)

　　事件：公司发布2022年中报。22H1实现营收4.2亿，同比+26.74%，归母净利润4348万，同比-17.52%。Q2营收2亿，同比+17.19%，环比-8.16%；归母净利润2063万，同比-24.27%，环比-9.7%。在二季度疫情影响，行业承压下，公司经营情况超预期。

　　1、毛利率受原材料拖累较大，四费稳健。

　　1）公司上半年毛利率26.65%，同比-7.84pct,我们认为主要系原材料价格上升、新产品量产初期毛利率较低（气囊20.27%，方向盘14.57%）等因素影响；二季度毛利率26.52%，同比-8.65pct，环比-0.26pct，我们认为环比规模效应略有下滑导致毛利率有所浮动。

　　2）22H1四费14.89%，同比-0.85pct，其中研发费率+0.35pct，投入加大；财务费率-0.62pct，主要系汇兑收益所致。

　　3）22H1归母净利率10.26%，同比-5.51pct；22Q2归母净利率10.17%，同比-5.57pct，环比-0.09pct，主要系毛利率下滑所致。

　　2、气囊方向盘营收劲增，未来有望加速释放。公司去年四季度开始批产气囊和方向盘，正式成为被动安全系统层面的供应商，也是国内通过自主研发独立上市的唯一一家被动安全系统级企业。新业务方面公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型、合众哪吒V车型配套供货，上半年气囊和方向盘实现营收6218万，已经占营收比重14.7%。下半年随着更多客户新项目批产，新产品业绩有望加速释放。

　　3、高附加值行业，竞争格局极好。汽车被动安全系统行业壁垒高，全球场份额较为集中，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，行业呈现外资寡头垄断的市场结构。但是随着我们自主车企销量大幅上涨，行业降本压力增加，以及自主供应商能力积累，整个汽车被动安全系统行业迎来了国产替代的高速红利期。松原作为国内唯一靠自主耕耘上市的被动安全企业，成本显著优于外资，并且在多年积淀下形成了完整的研发和生产能力，将会在此轮大迭代中实现突破，迎来新机遇。

　　投资策略：考虑股权激励费用今年接近2000w、原材料成本上升、以及疫情导致的停工停产，我们预测公司22/23年归母净利润1.60/2.46亿，基于行业极好的竞争格局以及国产被动安全崛起之路，给予2023年40倍估值，目标价43.6元，维持“买入”评级。

　　风险提示：客户销量不及预期，原材料价格上涨，新客户开拓不及预期，客户降价压力增加等。