经营韧性强，盈利能力持续提升

　　比音勒芬(002832)

　　业绩摘要：2022年上半年公司实现营收13.1亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长20.2%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长18.3%。单季度来看，2022Q2公司实现营收5亿元，同比减少14.3％；实现归母净利润0.8亿元，同比减少13.4%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比减少19.2%。

　　盈利能力优秀，费控持续优化。报告期内，公司整体毛利率为75.5%（-0.8pp），作为国内轻奢服饰领跑者，在服装消费整体承压时，公司仍保持较为稳定的毛利率。分品类来看，上装类/下装类/外套类/其他类的毛利率分别为77.5%/76.7%/75.4%/61.5%，同比变化分别为-0.9pp/-1.8pp/-1.8pp/+3.6pp。分渠道来看，22H1公司线上销售/直营销售/加盟销售毛利率分别为58.9%（+6.7pp）/78.4%（-0.9pp）/70.6%（+1.9pp），线上折扣改善、加价率提升。费用率方面，公司总费用率为49.8%，同比减少2.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为40.6%/6.1%/-0.5%/3.5%，同比-2.7pp/+0.6pp/-1.1pp/+0.3pp，费控持续优化。综合来看，公司净利率为22.5%，同比增加2.2pp，盈利能力逆势改善，展现较强经营韧性。

　　线下渠道优势明显，持续推进新零售布局。分渠道看，2022H1公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现营业收入0.8/9.5/2.8亿元，线上与加盟分别同比增长48%/27.6%，线上高增长主要受益于新零售成效初显，展现出较高的客群粘性。公司线下渠道优势明显，截止报告期末公司拥有1125家终端销售门店，覆盖商场、购物中心、高铁机场及高尔夫球场等，未来还将下沉到发展较快的三四线城市。近年来公司积极推进新零售布局，已开通天猫/京东/唯品会旗舰店，并通过直播平台将线下优质VIP客户进行线上引流，发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，促进“线下+线上”融合，协同效应显著。

　　资产状况、经营质量均表现优秀。存货周转方面，2022H1公司存货规模增长合理，两年以内库存占比提升，存货周转持续加强，存货周转天数优化至363天，较去年同期减少5天；现金流方面，2022H1在疫情扰动背景下公司实现经营现金流量净额5.1亿元，同比增加13.9%，截至报告期末公司账上资金28亿元，资金充足，抗风险能力强，资产质量较高。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.41元、1.82元和2.24元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软的风险；疫情影响终端门店销售的风险；线下开店不及预期的风险。