基石业务行稳致远，第二曲线加速成长

　　伊利股份(600887)

　　主要观点：

　　事件描述：

　　8 月 30 日晚， 公司发布 2022 年业绩中报， 22H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 634.63/61.33/58.88 亿元，同比增长分别为 12.31%15.23%/17.51%， 22Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 324.16/26.14/25.98 亿元，同比增长分别为11.23%/4.91%/9.06%。 剔除并表因素， 22Q2 预计内生收入/利润增速在个位数水平。

　　细分品类强势突破引领增长， 加大布局新零售渠道

　　1）分产品来看： 22H1 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入 428.92/120.71/72.95/2.07 亿 元 ， 同 比 增 长 为1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中 22Q2 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务 实 现 营 业 收 入 205.75/66.76/44.99/1.26 亿 元 ， 同 比 变 动-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%， 200 亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破， 100 亿大单品优酸乳增势迅猛， 10 亿级大单品舒化奶、谷粒多、 QQ 星等潜力十足， 奶酪业务同比增速超过 50%， 有机乳品、乳基营养品同比增速超过 20%， 公司新品的营业收入占比 12.48%， 为未来发展提供持久动能。 从市占率角度， 婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 PCT、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4PCT； 2）分地区来看： 22H1 公司华北/华南分别实现营业收入172.11/155.32 亿元，同比增长 6.3%/12.9%；其中 22Q2 华北/华南分别实现营业收入 85.10/81.54 亿元，同比增长 3.8%/10.3%； 3）渠道经销商体系： 22H1 公司经销直营分别实现营收 606.10/18.55 亿元，同比增长 12.4%/7/9%，其中 22Q2 公司经销直营分别实现营收 311.21/7.54亿元，同比变动 11.1%/7.5%。 22H1 经销商总数为 18878 家，较去年同期增加 4879 家，较年初增加 3703 家。 公司积极践行深度分销，同时努力探索线下与线上渠道的立体化协同运营模式，把握电商平台以及社群团购等特殊渠道发展机遇，其中液态乳品在新零售渠道销售收入同比增长 16.8%。

　　毛利率有所提升，细分品类加大营销力度

　　22H1 公司整体毛利率 33.7%，同比提升 1.67PCT。 上半年销售费用率18.3%，同比提升 0.92PCT， 原因是二季度加大促销费用以及对于一些快速增长的品类，如奶粉、奶酪加大了品牌方面的投入。 22H1 管理费用率 3.9%，同比提升 0.32PCT。 22H1 公司净利率为 9.7%， 同比提升0.26PCT， 22Q2 净利率为 8.2%，同比下滑 0.44PCT。

　　投资建议

　　疫情扰动下公司二季度表现具备一定的韧性， 我们预计下半年随着疫情逐步释放， 需求端预期有所改善。公司基石业务稳健发展， 产品结构升级叠加，第二曲线业务强劲增长，我们 2022/2023/2024 年收入分别为1280.15/1463.99/1662.59 亿元，同比增长分别为 15.8%/14.4%/13.6%，归母净利润为 102.87/125.26/148.81 亿元，同比增长18.2%/21.8%/18.8%，对应 EPS 分别为 1.61、 1.96、 2.33 元/股，对应PE 为 22/18/15X， 维持“买入” 评级。

　　风险提示

　　1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等， 公司新品推展不顺利， 行业竞争加剧；

　　2）疫情控制及恢复不及预期；

　　3）食品安全风险：食品安全事件