2022年半年报点评：经营承压，推动光伏与建筑防水融合

　　凯伦股份(300715)

　　投资要点

　　事件： 公司发布 2022 年半年报。 22H1 公司实现营收 9.21 亿元，同比下滑 24.46%，归母净利 2152 万元，同比下滑 84.48%。其中， Q2 实现营收 5.95 亿元，同比下滑 23.08%，归母净利 1293 万元，同比下滑 84.69%。

　　下游需求及疫情影响营收增速。 22Q1-Q2 公司营收增速分别为-26.85%/-23.08%，疫情反复及地产需求下行影响公司营收。 分产品看，防水卷材实现营收 8.39 亿元，同比下滑 26.96%；防水涂料实现营收 2.28 亿元，同比下滑 4.29%。

　　受成本压力上半年毛利率承压， 22Q2 毛利率环比改善。 22Q1-Q2 毛利率分别为 20.54%/25.17%。 分产品看， 22H1 防水卷材毛利率 28.05%，同比下滑 10.80 个百分点，主要系沥青等原材料价格大幅上涨；防水涂料毛利率 19.47%，同比下滑 1.64 个百分点。 期间费用率方面， 22H1 销售费用率 6.50%，同比下降 1.23 个百分点，主要系 22H1 职工薪酬，广告宣传减少所致； 管理费用率 9.11%， 同比增加 5.41 个百分点，主要系股权激励注销加速计提所致； 研发费用率 5.43%，同比增加 0.72 个百分点；财务费用率-0.29%，主要系期内利息费用减少、利息收入和汇兑收益增加。

　　经营性现金流承压。 22H1 公司经营活动现金净流量-3.29 亿元，同比增加 11.15%。 1）收现比情况： 22H1 公司收现比 101.01%，同比提升45.92pct， 22H1 末公司应收账款及应收票据余额 20.43 亿元，同比增长5.25%。 2）付现比情况： 22H1 公司付现比 136.49%，同比提升 43.00pct，22H1 末公司应付账款及应付票据余额 8.08 亿元，同比下降 0.61%。

　　加强高分子研发和投入， 推动光伏与建筑防水融合。 公司推出可匹配光伏电站 25 年全生命周期的融合光伏屋顶系统，通过“TMP 融合瓦系统”，拓展工业屋面蓝海市场；通过与固德威联合研发，推出光伏建筑一体化产品—— “银河轻质光电建材”，推动光伏与建筑防水跨界融合。

　　盈利预测与投资评级： 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。 考虑到疫情反复及下游房地产需求影响， 我们下调公司 2022-2024 年归母净利为 0.69/2.00/3.14 亿元（前值为2.47/3.33/4.39 亿元），对应 PE 分别为 75X/26X/16X，维持公司评级为“增持” 评级。

　　风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。