2022H1受国内主要城市疫情影响业绩继续承压，期待国际客流释放带来价值回归

　　白云机场(600004)

　　事件：经营数据方面，2022H1，公司完成航班起降13.24万架次，同比-27.9%，完成旅客吞吐量1233.55万人次，同比-42.6%，货邮吞吐量99.32万吨，同比+2.9%。财务数据方面，2022H1，公司实现营业收入20.32亿元，同比-15.16%，实现归母净利润-5.17亿元，同比-26.14%。

　　上半年受国内疫情影响，公司各业务分部收入均有同比下滑，广告业务表现相对较好。2022上半年，公司实现的营业收入20.32亿元中，其中，航空业务分部（包括航空主业及有税、免税的商业板块收入）共实现营收17.66亿元，同比-6.76%。地勤服务/地面运输服务/贵宾服务/配餐服务/信息技术/设备维护等航空性延伸服务业务，营收也均有同比下滑。广告分部实现营收3.98亿元，同比+20.78%。公司航空主业、非航业务及航空延伸服务收入的下降，主要系上半年国内主要城市爆发疫情，进出港航班量及客流量大幅减少所致。广告业务有同比增长，系自营广告公司和T2航站楼的德高广告经营部分在报告期内有相对较好的表现，也与去年同期的减免有关。

　　疫情下，机场刚性成本支出加剧经营压力，但公司降本有所成效，营业成本同比小幅降低。2022上半年，公司实现营业成本24.62亿元，同比-5.93%（低于营收同比-15.16%），因疫情背景下，机场折旧摊销、两航站楼营运成本等支出相对刚性，成本下降幅度不及营收。但公司坚持降本创效的政策，减少了非必要成本开支，期间费用也有同比下降，销售费用/管理费用同比分别-1.26%/-8.66%。

　　公司三期扩建工程有序推进，疫后产能上限与业务量同步提升可期。2020年9月，公司三期扩建工程（第四&五跑道、T3航站楼、T2航站楼东四&西四指廊）正式开工，计划2025年完工投产。目前工程有序推进，预计可如期完工。疫情后，伴随业务量回升，及四、五跑道与T3航站楼投产，公司的高峰小时起降架次仍有进一步提升的空间。

　　6月公司与中免签订补充协议，保底租金收入与国际客流量、开业店铺面积挂钩，有利于保障免税运营商积极性。免税板块继续期待远期疫后的国际客流回升。2017年，公司与中国中免签订了T1&T2航站楼的进、出境免税店合作协议。今年6月，公司与中免的补充协议规定，1）月保底销售额在原有基数基础上，按照客流调节系数、开业面积调节系数进行调节，2）若上年度国际客流高于2019年（疫情前）国际客流的80%，则继续执行原有合同的保底额递增条款，反之不进行递增，3）原有合同期限延长至2029年4月。补充协议的结果，体现了公司与免税运营商风险共担的意味，保证了运营商的积极性。未来公司免税板块价值回归的核心逻辑，仍在于疫情消除后“五个一”政策全面放开下，国际客流量的回升。

　　投资建议 进入今年下半年，全球新冠疫情渐趋好转，伴随我国动态清零防疫政策松动，国际航班逐步增开，航空机场板块或将迎来周期反转的机会。我们预测公司2022-2024年EPS分别为-0.16元/0.27元/0.60元，对应2022-2024年PE分别为-88.79X/52.36X/24.19X，给予“推荐”评级。

　　风险提示 国内外新冠疫情恢复不及预期的风险；国际客流需求不及预期的风险；国际航线开辟不及预期的风险；跑道及航站区建设进度不及预期的风险。