日以昱昼，科技赋能逐鹿海外

　　昱能科技(688348)

　　本期内容提要:

　　微逆赛道先行者，产品迭代推动业绩高增。2018年至2021年，公司归母净利润由0.13亿元增长至1.03亿元，复合增长率达99.4%。2022年H1公司分别实现营业收入/归母净利润4.97/1.29亿元，同比增长84.23%/255.31%，延续高速增长趋势。受益于高盈利新型大电流一拖多产品的推出，叠加业务扩张，规模优势逐渐显现，2019年到2022H1费用率从30.88%降至9.41%。双重作用下，公司盈利能力持续提升，2022H1毛利率与净利率分别为39.94%/25.89%。

　　全球分布式市场爆发，安全性与MPPT加速微逆渗透。微逆所适用的分布式市场持续高增，占据新增光伏装机半壁江山，乐观情境下，我们预计全球分布式光伏新增装机将于2026年达到260GW左右。随着多体架构产品的不断推出，微逆与组串式逆变器的单瓦成本逐渐缩小，叠加安全政策趋紧，全球微逆渗透率有望从2021年5.01%提升至2026年的13.51%，微逆出货量将达约35.1GW，2021-2026年CAGR为57.69%。

　　先发渠道布局，抢占新兴市场。公司采取本土化策略拓展全球渠道，在欧洲、拉美等地区具有显著的渠道及品牌优势，渠道合计数量407家，远超国内同业。公司新一代产品在大电流与覆盖功率范围上实现突破，三相产品单瓦成本同类型最低，与全球龙头Enphase相比在工商业场景及价格敏感地区更具竞争优势，进一步巩固公司该类市场的领先地位。

　　重仓研发，布局光储一体化。截至2021年底，公司研发人员占比为48.6%，领先同业平均，并开发关断器及户用储能系统，与微逆共同形成引领业绩的三架马车。公司关断器采用自研ASIC芯片，性能领先同业，与微逆产品形成互补，21年销量同比增长149%。公司户储产品采用交流耦合方式，安全性高，应用场景多样，有望依靠公司渠道优势快速放量。

　　盈利预测和估值。在分布式光伏需求持续高增背景下，公司凭借领先技术优势、产品多元化及性能优势，受益先发渠道布局，销量有望持续增长。我们预计2022-2024年公司整体实现营收14.93、30.71和52.49亿元，同比增长124.5%、105.7%和70.9%，毛利率为39.2%、39.2%和39.3%，归母净利润为3.47、7.78和13.32亿元，同比增长237.3%、124.2%和71.1%。我们选取锦浪科技、德业股份、禾迈股份作为可比公司，其2022-2024年平均PEG为0.79/0.71/0.71x，公司PEG估值低于行业平均水平，鉴于公司研发与营销实力领先同业，且新一代微逆与储能系统产品将加速导入高景气市场，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险因素：宏观环境变化；全球光伏装机不及预期风险；原材料价格波动风险；新产品及市场开拓不及预期风险等。