内生运营稳健，鲜奶、新品驱动增长

　　新乳业(002946)

　　事件

　　公司发布2022年半年报，报告期内实现营收/归母净利润/扣非归母净利润47.80/1.89/1.43亿元，同比+10.76%/+29.41%/+20.43%。单二季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.63/1.46/1.08亿元，同比+7.02%/+24.59%/+10.51%。

　　核心观点：

　　二季度疫情影响下公司内生运营稳健，鲜奶、新品提供营收增量。分产品看，22H1公司液奶/奶粉/其他产品分别实现收入42.90/0.35/4.55亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%，营收占比分别为89.75%/0.73%/9.52%。从细分品类看，液奶中低温鲜奶增速近20%，市占率进一步提升，此外新品占比收入达13%。分子品牌看，22H1天友/川乳/雪兰/寰美/琴牌/唯品营收分别为12.04/8.16/5.77/9.67/1.53/1.86亿元，其中唯品营收/净利润同比+51.21%/+40.58%，主要由华东地区提供，公司在疫情期间旗下子品牌唯品、双峰成功进入保供名单，为公司在华东地区提升品牌知名度、开拓新渠道打下良好基础。

　　分渠道看，22H1公司直销/经销模式平衡增长，分别实现营收20.23/23.02亿元，同比+5.25%/+10.13%。分区域看，22H1华东/华北/西北/西南分别实现营收11.83/4.08/7.60/18.87亿元，同比分别+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%，华东区域在疫情下实现逆势高增长。22H1末公司合作经销商3381家，环比减少588家，终端调研反馈减少部分主要为疫情影响地区的低温酸经销商，我们认为公司渠道精简后资源聚焦，更能激发头部优质经销商活力，公司H1酸奶在行业整体下滑背景下，仍获得正增长。

　　新媒体投放强化品牌势能，费用管控稳健盈利稳步提升。22H1公司毛利率为25.13%，同比-0.74pct，单Q2季度毛利率为26.20%，同比/环比分别-0.18/+2.20pct，其中公司液体乳毛利率26.63%，同比+0.48pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为14.33%/5.20%/1.41%/0.40%，同比+0.02/-0.71/+0.03/-0.11pct，公司H1减少传统渠道广告投放，强化在抖音、小红书等新媒体渠道的新品宣传投入，整体看公司费用管控稳健，净利率保持稳定，22H1公司净利率为4.04%，较去年同期+0.23%。

　　行业格局持续改善，成本压力逐渐缓解。短期看，公司以鲜立方战略为核心，继续聚焦低温品类，持续改善产品结构，预计高毛利率的鲜奶产品占比将持续提升，公司利润率有望提升。长期看，低温乳制品行业仍存在众多优质区域性乳企标的，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过并购整合，向全国乳业领先行列进军。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2022-2024年实现营收106.95/131.37/153.25亿元，同比增长19.27%/22.84%/16.66%；实现归母净利4.01/5.26/6.68亿元，同比增长28.46%/31.04%/27.12%，对应EPS为0.46/0.61/0.77元，对应当前股价PE为24/18/15倍。公司当前仍处于高速成长阶段，未来3年净利润CAGR为28.86%，根据PEG为1估值，我们给予公司2022年29倍PE估值，目标价13.34元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示

　　原奶成本上行，行业竞争加剧，疫情影响运输，食品安全等风险