阴霾过后将现彩虹，盈利能力有望快速提升

　　绝味食品(603517)

　　事件

　　公司发布 2022 年中报，上半年实现营收 33.36 亿元，同比增长6.11%；实现归母净利润 0.99 亿元，同比下滑 80.36%；实现扣非净利润 1.51 亿元，同比下滑 68.57%。单二季度实现营收 16.48 亿元，同比增长 0.61%，实现归母净利润 0.1 亿元，同比下滑 96.42%，实现扣非净利润 0.68 亿元，同比下滑 72.21%。

　　核心观点：

　　上半年营收受华东疫情影响增速下滑，加盟渠道成长显著。分产品 看 ， 22H1 禽类 / 畜类 / 蔬菜 / 其他 / 包 装 产 品 分 别 实 现 营 收21.7/0.2/3.2/3.0/0.6 亿 元 ， 同 比+0.05%/+169.4%/+4.3%/-5.7%/-10.1%。分渠道看，22H1 卤制食品销售 / 加盟商管理 / 其他 分别实现营收 28.7/0.4/3.3 亿元，同比-1.0%/+28.9%/+170.4%，22 年 Q2 分别实现营收 14.4/0.2/1.4 亿元，同比-4.0%/18%/105.3%。分区域看， 22Q2 西南/西北/华中/华南/华东/华北/海外地区分别同比-4.9%/-1.3%/12%/1.7%/-16%/6.8%/49.0%，华东区域受疫情影响核心枢纽客流锐减，营收水平下滑严重。从营收端来看，上半年整体单店营收有双位数下滑，但趋势上呈现出逐月环比改善的态势，公司也在疫情期间逆势拿店，上半年门店数净增加1207 家（其中包括海纳百川门店约 100-200 家），大陆地区门店总数达到 14921 家。

　　成本压力叠加刚性支出使利润率达到低点，盈利能力短期承压。22H1 公司毛利率同比下滑 6.59pct 至 28.02%，22Q2 毛利率下滑9.04pct 至 25.68%，主要系原材料价格上涨所致。22H1 公司销售/管理 / 财务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 11.9%/8.4%/0.2%/0.45% ， 同 比+5.0%/+2.1/+0.23/+0.2pct，销售费用率大增主要由于上半年广告宣传费用增加（较去年同期增加 1.55 亿元），用于加盟商补贴和促销活动，管理费用在二季度增加较多，主因一次性摊销费用增加所致（上半年计提股权激励费用 0.78 亿元）。22H1 公司净利率 2.36%，较去年同期下滑 13.26pct。

　　展望下半年，全年开店目标不变，低点过后单店情况快速修复，成本压力得到缓解有望带动业绩持续修复。上半年公司加快开店步伐，预计全年开店数将达到 1500 家，另外 6 月起正式启动星火燎原计划将助推门店覆盖版图在下沉市场进一步扩大，海纳百川计划将显著提升品牌区域市占率。从 7-8 月门店情况来看，单店营收环比改善明显，已基恢复至去年同期水平。利润端来看，下半年股权激励费用、广告费用等硬性支出将收缩， Q2 将是净利润上行拐点，叠加 7 月起部分商品将进行提价，22H2 公司盈利能力将显著改善。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司 2022-24 年收入分别为 72.66/86.52/100.67 亿元，对应增 速 分 别 为 10.95%/19.08%/16.36% ， 预 计 净 利 润 分 别 为6.95/10.1/13.14 亿元，对应增速-29.13%/45.25%/30.16%，给予 23年 35 倍 PE 估值，对应目标价 58.08 元，“推荐”评级。

　　风险提示

　　疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险