黎明将至，“创新+国际化”引领新征程

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点

　　投资逻辑：2019-2022年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。

　　集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。

　　2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARimHSPC、TPOCIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。

　　创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

　　风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定