密卫转债：中国仓储物流领先企业
密尔克卫(603713)
事件
密卫转债（113658.SH）于2022年9月16日开始网上申购：总发行规模为8.72亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于收购上海市化工物品汽车运输有限公司100%股权及转让方对标的公司1,600万债权项目、超临界水氧化及配套环保项目、徐圩新区化工品供应链一体化服务基地A块、镇江宝华物流有限公司改扩建普货仓库建设、运力系统提升项目（车辆及罐箱）和补充流动资金。
当前债底估值为86.52元，YTM为2.92%。密卫转债存续期为5年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第五年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以5年AA-中债企业债到期收益率5.98%（2022-09-14）计算,纯债价值为86.52元，纯债对应的YTM为2.92%，债底保护一般。
当前转换平价为99.10元，平价溢价率为0.91%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月22日至2027年09月15日。初始转股价134.55元/股，正股密尔克卫9月14日的收盘价为133.34元，对应的转换平价为99.10元，平价溢价率为0.91%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.79%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价134.55元计算，转债发行8.72亿元对总股本稀释率为3.79%，对流通盘的稀释率为3.82%,对股本摊薄压力较小。
我们预计密卫转债上市首日价格在117.28~130.65元之间，我们预计中签率为0.0026%。综合可比标的以及实证结果，考虑到密卫转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.28~130.65元之间。我们预计网上中签率为0.0026%，建议积极申购。
观点
密尔克卫化工供应链服务股份有限公司公司始终专注于化工供应链更安全、更高效的运营。公司主营现代物流业，属于生产性服务业，作为专业化工供应链服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，以及化工品交易服务。
2017年以来公司营收呈增长趋势，2017-2021年复合增速为60.86%。公司2021年实现营业收入86.45亿元，同比增加152.26%，实现归母净利润4.32亿元，同比增加49.67%。自2017年以来，公司营业收入稳步攀升，同比增长率也呈增长趋势，2017-2021年复合增速为60.86%。与此同时，归母净利润也逐年上涨，2017-2021年复合增速为50.71%。
公司营业收入构成2021年加入新项目，主营业务为一站式综合物流服务、化工品交易和系统交付服务。2021年，公司开发新的业务系统交付服务，首年收入占公司总营收的15%左右。
公司销售净利率和毛利率小幅下降，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率波动较大。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.46%、7.38%、8.11%、8.46%和5.04%，销售毛利率分别为18.56%、18.29%、18.22%、16.71%和10.26%。销售毛利率和净利率均高于行业平均水平。公司销售费用率和管理费用率高于行业平均水平，但保持逐年下降的趋势，2022年上半年已近行业平均水平。财务费用2019年至2020年增幅较大。
风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
