芳源转债：中国锂电池材料前驱体领军企业
芳源股份(688148)
事件
芳源转债（118020.SH）于2022年9月23日开始网上申购：总发行规模为6.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目。
当前债底估值为79.44元，YTM为4.35%。芳源转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.5%、0.6%、1.2%、2.6%、3.4%、3.5%，公司到期赎回价格为票面面值的120.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.54%（2022-09-22）计算,纯债价值为79.44元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护一般。
当前转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年03月29日至2028年09月22日。初始转股价18.62元/股，正股芳源股份9月22日的收盘价为16.32元，对应的转换平价为87.65元，平价溢价率为14.09%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.31%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.62元计算，转债发行6.4200亿元对总股本稀释率为6.31%，对流通盘的稀释率为8.29%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计芳源转债上市首日价格在99.47~111.04元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到芳源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在99.47~111.04元之间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。
广东芳源新材料集团股份有限公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商。芳源以有色金属资源综合利用为基础，以自主创新的现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA/NCM前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍，主要产品为高端电动汽车用NCA三元正极材料前驱体。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为81.23%。公司2021年实现营业收入20.70亿元，同比增加108.49%，实现归母净利润0.67亿元，同比增加12.46%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2017-2021年复合增速为81.23%%。与此同时，归母净利润也整体增长，2017-2021年复合增速为66.59%。
公司营业收入构成加入新成分，2020年以来主营业务为三元材料前驱体、硫酸钴和球形氢氧化镍，主营业务收入占比各年均超过95%。2019年及以前，公司的主营业务构成为三元材料前驱体和球形氢氧化镍，2020年后，公司加入硫酸钴作为新的主营收入成分，自加入以来硫酸钴占营收占比大致为10%左右。
公司销售净利率和毛利率有所下滑，销售费用率稳定，财务费用和管理费用率近年有所上升。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.52%、3.23%、7.84%、5.97%和3.22%，销售毛利率分别为17.91%、17.28%、20.28%、15.38%和12.02%。销售费用率较稳定，且低于行业平均值。
风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
