I茅台表现突出，合同负债良好增长
贵州茅台(600519)
事件：公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%；扣非净利润443.93亿元，同比增长18.84%。
投资要点
Q3业绩保持稳健，直销占比提升：公司2022Q3营业收入295.43亿元，同比增长15.61%，归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。分产品看，三季度茅台酒营业收入244.35亿元，同比增长10.85%，系列酒实现收入49.42亿元，同比增长42.05%。分渠道看，2022Q3直销渠道收入109.32亿元，同比增长111.03%，占比提升16.92pct至37.21%。
i茅台贡献增量，供需保持平稳：公司持续深化渠道改革，加大直销、电商等平台投放力度，截至9月28日，i茅台累计投放超900万瓶，累计注册人数近2500万人，可申购范围已覆盖全国31个省级行政区，提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人，三季度实现营收40.45亿元，带动茅台1935/虎年生肖/100ml飞天茅台等产品高增。中秋节后，茅台1935价格有所回落，目前稳定在1200元左右，核心单品飞天茅台原装批价在3030元/瓶左右，节前控量导致批价有所抬升，随着节日到来配额放开，价格正常小幅回落，但库存仍处于较低水平，大部分区域已按进度完成回款，茅台供需关系仍然稳固。
毛利率稳步提升，合同负债环比增长：2022Q3公司毛利率和净利率分别为91.42%/51.48%，同比分别+0.58pct/-0.83pct，毛利率受益于直销占比提升以及系列酒产品结构改善有所提升；净利率下降主要是由于营业税金及附加/销售费用率/研发费用率同比+2.38/+0.56/+0.11pct导致。公司2022Q3末合同负债118.37亿元，环比增长21.68亿元（+22.42%），同比增长29.55%；三季度销售收现348.71亿元，同比增长19.58%，公司仍留有余力。
投资建议：在今年疫情频发、消费情绪低迷的情况下，公司凭借渠道改革以及产品创新实现了较好增长，i茅台线上直销平台建设成果斐然，随着系列酒产品结构改善以及产能逐渐释放，明年茅台仍将有较强的增长动力。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为1280.85/1480.71/1704.66亿元，同比增长17.0%/15.6%/15.1%。归母净利润617.26/730.88/849.98亿元，同比增长17.7%/18.4%/16.3%。对应EPS分别为49.14/58.18/67.66元。维持公司“买入-A”建议。
风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；市场化改革不及预期；白酒消费税率存在改革可能性等。
