直销继续放量，税金高位，后续势能十足

　　贵州茅台(600519)

　　事件

　　公司发布 2022 年三季报，实现营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 897.86、 444.00、 443.93 亿元，分别同比增长 16.52%、19.14%、 18.84%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 303.42、 146.06、 146.30 亿元，分别同比增长 15.23%、 15.81%、15.13 %，收入利润均略微高于业绩预告。

　　核心观点：

　　茅台酒平稳、系列酒提速， 新渠道继续助力直销占比大幅提升。前三季度实现茅台酒收入 744.00 亿元+14.48%、系列酒 125.40 亿元+31.45%，其中直销收入 318.82 亿元+117.10%，批发 550.59 亿元-8.00%，直销占比白酒业务 36.67%、同比/环比上半年分别增加 16.97、0.28 个百分点，国内/国外收入分别为 841.67/27.73 亿元，分别同比增长 16.27%/29.26%。公司前三季度通过“i 茅台” 实现酒类收入84.62 亿元（不含税、主要贡献在 Q2/Q3）。

　　单三季度茅台酒/系列酒收入 244.35、 49.42 亿元，分别增长10.85%、 42.04%，直销收入为 109.32 亿元+111.03%、同比增加了 57.52亿元、其中 i 茅台贡献 40.45 亿元，批发收入 184.45 亿元、减少-9.32%，直销占比白酒业务为 37.21%、同比增加 16.92 个百分点。三季度末国内经销商 2084 个、较年初减少 5 个、和年中持平，国外经销商 104个、保持稳定。

　　三季度末应收票据 1.46 亿、同比减少接近 4 个亿、持续控制在较低水平，预收款（合同负债+其他应付款） 173.23 亿回到较高水位、环比增加近 10 亿、同比增加 34.61 亿元，持续增加。单三季度销售收现 348.71 亿+19.58%， 财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少、支付税费增加致经营活动现金流量净额下降 37.36%。经营质量较好。

　　生产节奏估计继续提前、税金比例继续增加。 公司前三季度毛利率 92.11%、税金比例 15.19%，分别增加 0.65、 1.43 个百分点，估计消费税比例继续提升、较上半年增加更多，主要与生产节奏相关。前三季度销售费用率 2.68%、同增 0.18 个百分点，管理费用率（含研发）6.33%、财务费用率-1.12%（利息收入），分别同比减少 0.75、 0.32个百分点。前三季度净利率 49.45%、提升 1.09 个百分点。单三季度毛利率 91.64%、税金比例 16.24%、销售费用率 2.96%，分别同比增加0.54、 2.38、 0.56 个百分点，管理费用率（含研发） 6.56%、财务费用率-1.11%，分别减少 0.83、 0.18 个百分点，单三季度净利率 48.14%、同比增加 0.24 个百分点。

　　盈利预测与投资建议

　　公司在疫情点状散发、 9 月初贵州贵阳等地受到影响的背景下，三季度高端酒保持稳健增长、系列酒提速，面对行业性的批价疲软、公司灵活调整直销及 i 茅台的投放节奏。税金比例持续处在较高位置、在今年整体报表端有余力的情况下蓄水，销售费用率对应系列酒的加快节奏而有所提升，直营比例提升带动高端酒毛利率提升抵消系列酒占比提升的影响，预收款进一步向历史高位靠近、后续势能十足。我们维持前期盈利预测，预计 2022 年~2024 年收入增速为 16.60%、 15.59%、15.35%，归母净利润增速为 19.15%、 16.92%、 16.57%， EPS 为 49.76、58.18、 67.82 元/股，考虑到改革红利持续释放，维持前期 2500 元的目标价、对应明年 43 倍 PE， 维持“ 推荐” 评级。

　　风险提示

　　疫情出现反复；市场销售不及预期；产能扩张不及预期。