业务结构积极调整，成本高企影响Q3盈利

　　中顺洁柔(002511)

　　事件： 公司发布三季报， 3Q22 实现收入 17.46 亿元，同比下降 13.86%，实现归母净利润 0.47 亿元，同比下降 39.34%，扣非归母净利润 0.30 亿元，同比下降 61.06%；公司 22 年 1-9 月实现收入 61.14 亿元，同比下降2.56%，实现归母净利润 2.75 亿元，同比下降 43.44%，扣非归母净利润2.51 亿元，同比下降 47.37%。

　　点评：

　　产品与渠道结构阶段性调整， Q3 收入同比下降。 公司 3Q22 实现收入17.46 亿元，同比下降 13.86%， 22 年 1-9 月实现收入 61.14 亿元，同比下降 2.56%。上半年受到疫情、市场竞争加剧、经济下行等因素扰动，生活用纸行业承压，公司通过优化产品结构、渠道调整等方式积极应对；Q3 来看，因公司产品提价调整陆续完成，同时对部分低效渠道进行结构调整，导致单季度收入有所下降；我们认为，未来随着经济和消费环境逐步改善，以及公司渠道调整后，收入表现有望回归正常发展趋势。

　　利润端受原材料扰动持续承压，毛利率表现相对稳健。 1）毛利率： 3Q22公司实现毛利率 31.47%，同比-2.9pct，环比-1.55pct； 22 年 1-9 月实现毛利率 32.51%，同比-5.4pct； 毛利率降幅较大主要由于原材料价格上涨导致生产成本上升， 公司自 22Q1 开始实施调价政策， 一定程度缓解成本上涨带来的扰动，另外公司持续优化产品结构，提升高端化产品占比，积极应对成本端压力。 我们认为，随着后续木浆新产能投入，原材料成本压力有望逐步缓解，同时公司持续推进产品结构优化，未来毛利率仍有较大改善空间。 2）期间费用： 3Q22 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 20.4%、 6.0%、 2.5%、 0.3%，分别同比变化-2.8pct、+1.2pct、 +0.0pct、 +0.4pct， 成本管控下销售费用率同比有较大改善，而汇兑损益增加导致财务费用率同比提升。 3） 净利润： 3Q22 公司实现归母净利润 0.47 亿元，同比下降 39.34%， 扣非归母净利润 0.30 亿元，同比下降 61.06%，净利率为 2.68%，同比-1.13pct； 22 年 1-9 月公司实现归母净利润 2.75 亿元，同比下降 43.44%，扣非归母净利润 2.51亿元，同比下降 47.37%%，净利率为 4.49%，同比-3.23pct。 4）运营方面： 22 年 1-9 月公司实现经营活动现金流 4.7 亿元， 同比-46.57%，主要为公司支付材料款增加所致；实现投资活动现金流-4.01 亿元， 同比+14.72%；筹资活动现金流为 0.21 亿元， 同比+102.81%， 主要为本报告期支付的公司回购股份资金减少所致。

　　盈利预测： 公司为国内生活用纸领先企业，不断强化高端高毛利等多元化产品占比， 精准品牌营销及布局线上线下多渠道，带动市场份额不断提升。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.64 亿元、 5.61亿元、 6.82 亿元， 分别同比-20.2%、 +20.9%、 +21.7%， 目前股价对应22 年 PE 为 27x。

　　风险因素： 行业竞争加剧风险， 原材料价格波动风险