渠道及产品结构性调整，盈利能力短期承压

　　中顺洁柔(002511)

　　投资要点

　　业绩摘要：2022年前三季度公司实现营收 61.1 亿元（-2.6%）；实现归母净利润 2.7亿元（-43.3%）；实现扣非净利润 2.5亿元（-47.4%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收 17.5亿元（-13.9％）；实现归母净利润 0.5亿元（-39.3%）；实现扣非后归母净利润 0.3 亿元（-61.1%）。

　　原材料成本高位盈利承压，费控优化初显成效。公司前三季度整体毛利率为32.5%，同比-5.4pp；其中 22Q3毛利率为 31.5%，同比-2.9pp，三季度浆价仍高位震荡，毛利率仍承压。费用率方面，公司总费用率为 27.3%，同比-1.3pp。其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为20.1%/4.7%/0.1%/2.4%，同比-2.0pp/+0.5pp/+0.1pp/+0.1pp，销售费用率有所收缩，费效比改善。此外三季度末公司应收票据较期初增长 274.6%，增加额为639 万，主要系本报告期收到客户承兑汇票增加所致。综合来看，2022 年前三季度公司净利率为 4.5%，同比-3.2pp；单 Q3净利率为 2.7%，同比-1.1pp，预计浆价下行后公司盈利能力有望边际修复。

　　持续丰富产品矩阵，产品结构优化。前三季度持续优化产品结构，从生活用纸品类扩展至护理用品和健康精品，进一步提升油画系列、FACE 系列等高端、高毛利产品的销售份额。公司把握市场变化趋势，精准开发了酒精湿巾、压缩毛巾、一次性浴巾、口罩等非传统干巾产品，同时扩展棉柔巾、卫生巾等高附加值单品，随着新品类品牌力积累，有望贡献新增长点。

　　渠道结构性调整影响短期表现，新零售渠道有望成为下沉市场新助力。Q3公司收入增长短期承压，主要由于渠道及产品的战略性调整，在保持高毛利产品及渠道快速扩张的同时，减少对低毛利产品及 KA 等低毛利渠道的投入，新零售渠道保持良好增长。中长期来看，渠道及产品结构调整有望助力公司对渠道精细化运营，推动盈利能力结构性改善。

　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.27元、0.41元、0.50元，对应 PE 分别为 35 倍、23 倍、19 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。