旺季改善显著，利润弹性超预期
五粮液(000858)
事件描述
10月27日，五粮液发布2022年三季报，22Q3/Q1-Q3分别实现营业收入145.57亿元/557.80亿元，同比增加12.2%/12.2%；归母净利润48.90亿元/199.89亿元，较去年同期分别增加18.5%/15.4%；扣非后归母净利润49.09亿元/200.19亿元，同比增加18.2%/15.8%。公司收入端稳扎稳打，利润端高增超预期。
费用投放效用提升，毛利率结构性下降不改盈利提升
公司前三季度毛利率75.97%，同比提升0.71pct，其中单三季度毛利率73.29%，同比下滑2.83pct。上半年受疫情影响，普五为代表的五粮液系列需求刚性，系列酒占比同比下降3.4pct，推测毛利率下降系三季度系列酒销售改善占比提升所致。税金及附加率14.13%，同比下滑1.09pct。费用率整体收缩，主要系公司内部经营效率改善、费用投放精准高效，Q3期间费用率同比减少3.81pct，其中销售费用16.67亿元，同比减少9.6%，管理费用5.98亿元，同比减少4.0%。综合来看，公司盈利端增速更快，Q3归母净利率同比提升1.77pct至33.6%。三季度经营性现金流净额同比增加33.0%，其中销售回款同比多增10.8%，公司现金流继续改善。截至9月末，公司合同负债29.63亿元，较二季度末增加10.87亿元，对应应收票据环比增加0.12亿元，公司经过Q2渠道端减压，Q3旺季逐步恢复。
投资建议
产品方面，公司核心产品八代五粮液保持了良好的动销态势，1-9月全国21个营销战区有14个战区实现动销正增长；经典五粮液今年以调整为主，未来作为公司第二支柱产品有望顺利打开千元以上价格通道。从市场反馈来看，公司近期渠道端整体稳定，批价始终保持稳定，库存维持健康水平，经销商回款压力可控，部分区域的经验来看，终端在疫后修复的过程中能够出现较强反弹，反应了千元之王强大的品牌力。我们预计公司2022年-2024年营业收入增速分别为12.1%、13.8%、13.5%，归母净利润增速14.1%、14.6%、13.9%，对应EPS预测为6.87、7.87、8.97元，对应PE分别20、17、15倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）宏观经济波动风险；
（2）千元价格带收缩；
（3）市场竞争加剧。
