整体经营平稳，期待改革成效兑现

　　口子窖(603589)

　　事件：公司2022年前三季度实现收入37.6亿元，同比+3.7%，归母净利润12亿元，同比+4.5%；其中单Q3实现收入14.6亿元，同比+5.7%，归母净利润4.6亿元，同比-0.2%；单Q3业绩略低于市场预期。

　　省内竞争激烈，增长有所承压。1、三季度皖北疫情有所反复，消费场景受到冲击，对旺季备货和动销造成影响；叠加古井、迎驾在合肥市场表现强势，皖中市场仍处在调整之中，造成三季度增长阶段性承压。2、分产品，单Q3高档白酒实现收入13.9亿，同比+5.4%，中档/低档白酒收入增速同比+1.9%/+27.2%。3、分区域，单Q3省内收入11.6亿元，同比+3.2%，公司渠道体系仍处在调整之中，省内表现相对弱势；省外收入2.9亿元，同比+16.4%，江苏、上海等市场动销环比改善明显。4、前三季度省内净增经销商12家至480家，省外经销商净增70家至367家，公司积极签约特约团购商，推进团购渠道开拓，以此更好地整合渠道资源。

　　盈利能力有所下降，现金流表现承压。公司单Q3毛利率同比下降1.5个百分点至72.8%，预计主要系百元价位口子5年、6年表现较好，产品结构阶段性下沉。期间费用率同比微降0.3个百分点至16.6%，其中销售费用率下降0.2个百分点至12.1%，管理费用率下降0.2个百分点至4.1%。此外，单Q3税金及附加率上升0.9个百分点至15.8%；综合作用下，单Q3净利率同比下降1.8个百分点至31.5%，盈利能力有所承压。现金流方面，单Q3销售收现11.7亿元，同比-13.2%，三季度末合同负债3.8亿元，同比-5.9%。

　　省内升级趋势明确，期待改革红利释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高，白酒消费升级趋势明确，公司聚焦打造口子10年、20年、兼香518契合升级趋势，有望享受次高端价格带扩容红利。2、公司将重心聚焦于市场营销，分产品、分渠道细化经销商考核，成立合肥营销中心推动销售职能前置，积极推进厂商一体化建设，渠道改革进行中。3、公司多维度深化变革，今年引进头部咨询公司进行管理和战略梳理。此外，公司已经回购313万股准备用于员工激励，未来人事调整完成后，激励有望顺利落地，改革红利值得期待。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.87元、3.28元、3.72元，对应当前动态PE分别为14倍、12倍、11倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，期待改革红利释放，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。