2022年三季报点评：浮法玻璃景气筑底，静待新业务增量释放

　　旗滨集团(601636)

　　投资要点

　　事件： 公司披露 2022 年三季报， 前三季度实现营业总收入 98.39 亿元，同比-9.1%，实现归母净利润 12.49 亿元，同比-66.0%， 基本符合预期。

　　建筑浮法玻璃景气下滑至历史低位，公司 Q3 收入、毛利率分别同比-16.1%/-42.3pct。 （ 1） Q3 收入端同比降幅扩大 3.8pct，预计主要是原片价格同比降幅扩大的影响，三季度建筑玻璃受终端需求未现显著改善的影响，价格底部反弹幅度有限。 （ 2） 毛利率同比/环比分别下降42.3pct/11.6pct， 除价格影响外， 下降幅度略超我们的预期， 源于纯碱/石油焦、重油等原燃料价格维持高位。

　　费用端持续压减。 公司 Q3 单季期间费用率同比减少 5.4pct 至 9.0%， 考虑分母端受产品价格的影响，费用控制效果卓著，期间费用率下降主要得益于管理/研发费用率分别同比减少 4.9pct/0.7pct 至 4.1%和 3.7%， 管理费用压缩主要源于业绩奖励计提减少。

　　资本开支大幅增长反映光伏玻璃项目建设显著加速。 公司 Q3 经营活动现金流净额同比减少 124.1%至-3.76 亿元，除了利润下滑外，主要是公司应收项目余额增加、 支付排污权费用增加及规模扩张导致的营运费用增加所致。 Q3 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长 578.9%至 14.38 亿元， 不仅反映公司投资筹建项目增多，而且工程实施进度明显加快。公司 2022 三季报资产负债率 44.3%， 同比上升10.5pct， 主要是资本开支大幅增长背景下长期借款余额增加所致，但公司三季报在手货币资金 34.45 亿元，仍为近几年高位，保障充足。

　　浮法玻璃景气底部已现，关注供给缩减和保交付落地情况。 玻璃短期产销好转，得益于季节性施工加快和供给明显缩减， 但终端需求明显好转有待保交楼政策的落实。随着行业在低位持续时间拉长，计划外冷修持续落地，成本支撑以及供给持续收缩下价格下行空间有限，若保交付政策的落地有望推动玻璃需求集中释放或供给超预期收缩，玻璃价格弹性有望超预期，可观察明年春节前后关键窗口期厂商向下游移库的节点。

　　盈利预测与投资评级： （ 1）建筑浮法玻璃景气处于历史低位，公司资源储备、燃料采购构筑的成本优势凸显，享有超额利润。（ 2）除深加工持续增长外，光伏玻璃大手笔布局，电子玻璃启动分拆，公司中长期多元化成长性显现。（ 3）高分红率带来一定安全边际，同时有望享受成长性带来的估值溢价提升。由于地产下行压力超预期，我们下调公司 2022-2024 年归母净利润至 14.2（ -34%） /18.2（ -32%） /25.7（ -22%）亿元，10 月 28 日收盘价对应市盈率 15.1、 11.7、 8.3 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示： 地产下行超预期、新业务开拓不及预期、原材料价格大幅波动的风险