液态奶恢复可期，重申竞争拐点已现

　　伊利股份(600887)

　　公司业绩有所承压。2022Q1-3 收入 938.6 亿元，同比+10.4%，归母净利 80.6 亿元，同比+1.5%，扣非归母净利 75.8 亿元，同比+0.5%。其中 2022Q3，收入 304.0 亿元，同比+6.7%，归母净利 19.3亿元，同比-26.5%，扣非归母净利 16.9 亿元，同比-33.3%。

　　液态奶压力较大，婴配粉持续增长。2022Q1-3 分产品收入：液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收 641.0/187.3/92.0 亿元，同比-1.0%/+60.5%/+32.4%。其中 22Q3 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收 212.1/66.6/19.1 亿元，同比-4.9%/+64.7%/+35.3%。液态奶板块 Q3 录得负增长，主因疫情散发使得部分消费场景缺失，同时消费信心和消费力不足。

　　毛利率较稳定，费用高于预期。2022Q1-3 毛利率为 32.8%，同比+1.4pct，受益于公司主动控制促销、稳定价盘及产品结构升级。归母净利率为 8.6%，同比-0.8pct。2022Q1-3 销售/管理费用率分别为 18.5%/4.1%，同比变化+1.7pct/+0.6pct。其中 22Q3 毛利率同比+0.7pct 至 30.9% ， 归母净利率为 6.3% ， 销售 / 管理费用率为18.8%/4.6%，同比+3.3pct/+0.1pct。单 Q3 销售费用率提高较多，主要因液态奶收入下滑超预期而费用规划较刚性、以及费用确认时点影响及澳优并表影响。

　　明年费用将有所控制，业务结构持续优化。展望 Q4，液态奶业务有望恢复个位数增长，根据国家统计局数据，9 月乳制品产量同比增长 5.8%，同时今年春节备货提前将有所催化，我们对液态奶 Q4保持乐观，预计四季度液态奶将探底回升。奶粉 Q4 将维持高于20%的内生增速。展望 2023 年，我们重申液态奶竞争拐点已现的观点。考虑到行业整体经营较为承压，公司 23 年销售费用将合理控制。同时随着消费力恢复，液态奶将重回高端化趋势。奶粉行业 2023 年将有所回暖，新国标后价格竞争有望趋缓，公司有望持续取得市场份额。我们预计明年营业收入仍将保持高双位数增长，同时明年利润在低基数基础上增速将约 17%。

　　盈利预测与投资建议：考虑疫情情况、液奶恢复不及预期，下调盈利预测，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1229.6、1391.8 、1543.3 亿元（前值 22-24 年预测为 1289.4 、1474.1 、1660.9 亿元），同比增长 11.2%、13.2%、10.9%；归母净利润为94.9、111.0、127.8 亿元（前值 22-24 年预测为 102.8、127.0、145.1 亿元），同比增长 9.1%、16.9%、15.1%；EPS 分别为 1.48、1.73、2.00 元（前值 22-24 年预测为 1.61/1.99/2.27 元）。考虑到液态奶竞争拐点已现，费用将有所控制；同时业务结构变化背景下，高毛利业务占比提升，预期未来公司利润率逐步提升，参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 25xPE（不变），目标价为43.4 元，维持优于大市评级。

　　风险提示：疫情不确定性、食品安全问题、新品推广不及预期。