高端产品带动销量增长，成本压力导致毛利率下降
珠江啤酒(002461)
珠江啤酒披露2022年三季报。3Q22公司实现营收16.8亿元，同比+11.9%；归母净利润/扣非归母净利润2.6/2.4亿元，同比-9.6%/+4.1%。1-3Q22公司累计实现营收41.1亿元，同比+10.6%；归母净利润/扣非归母净利润5.7/5.3亿元，同比-4.1%/+5.4%。公司高端产品带动销量增长，成本压力导致毛利率下降，维持增持评级。
支撑评级的要点
高端产品带动销量增长，97纯生表现亮眼。（1）销量上，在7、8月份炎热天气与疫情缓解的影响下，公司3Q22啤酒销量加速回升，达到45.5万千升，同比+7.0%。1-3Q22公司累计实现销量109.6万千升，同比+4.5%。分档次来看，1-3Q22高端啤酒销量同比+16.4%，是销量增长的主要驱动力；产品上，97纯生表现亮眼，1-3Q22快速放量，累计同比+45.3%。（2）价格上，结构性升级趋势延续。在高端产品持续放量的帮助下，3Q22公司产品平均吨价3689.4元/千升，同比+4.5%。较上半年+7%的吨价增速有所下降，主要系消费者信心下降、消费意愿降低等宏观因素的影响。
成本压力导致毛利率下降，费用控制良好。1）盈利能力上，公司受到原材料价格（特别是大麦价格）上涨的冲击较大，3Q22毛利率大幅下降至44.9%，同比-6.5pct。去除会计准则调整的影响后，公司3Q22毛销差下降至31.5%，同比-3.1pct；2）费用上控制上，公司表现良好。3Q22公司销售/管理/财务费用率分别为13.4%/8.7%/-3.3%，同比分别-3.4pct/-1.2pct/+0.5pct。全年来看，1-3Q22公司销售/管理/财务费用率分别为13.6%/9.3%/-4.0%，同比分别-3.5pct/-0.8pct/+0.4pct。其中，销售费用的减少主要系会计准则调整（将运输费用计入营业成本）所致。在不考虑会计准则调整的前提下，公司全年的各项费用率基本与往年一致。
未来展望：1)短期来看，在11月份世界杯的催化下，预计公司4Q22销量仍将延续增长趋势。与此同时，我们预计啤酒原材料（特别是大麦）的成本将逐步回落，公司的盈利能力有望快速得到修复。2）长期来看，公司持续推进高端化战略，在产品上构建了雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”多元化产品组合，在渠道上深耕基地市场广东，以97纯生产品为矛，积极投入费用拓展省内餐饮渠道。在百威等品牌的长期培养下，广东市场对高端啤酒的接受度普遍较高，公司结构性升级的空间较大。综合考虑公司产品战略和广东市场特点，我们认为，公司有望顺利推进产品的结构升级，营收、利润实现稳健增长。
估值
根据三季报，我们调整此前的盈利预测，预计22-24年EPS为0.27、0.32、0.35元，同比-1.0%、+16.0%、+11.6%，维持增持评级。
评级面临的主要风险
原材料成本波动，疫情影响超预期。
