妙可蓝多：疫情扰动业绩承压，期待奶酪业务重回高增

　　妙可蓝多(600882)

　　事件：

　　公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入38.3亿元（+21.8%），归母净利润1.4亿元（+0.2%），扣非归母净利润0.9亿元（-38.1%）。2022Q3营业收入12.4亿元（+14.7%），归母净利润0.1亿元（-63.0%），扣非归母净利润-0.3亿元（-186.2%）。

　　点评：

　　收入分析：疫情多地散发下奶酪业务增速放缓

　　22前三季度，公司实现营收38.3亿元，同比+21.8%（Q1：+35.2%，Q2：+17.2%，Q3：+14.7%），疫情影响下收入增速放缓。

　　1）分业务：2022Q3，奶酪收入9.2亿（+20.7%），疫情影响下部分线下消费场景消失，令即食营养系列增速下降，但家庭餐桌及餐饮工业系列实现同比翻倍增长。液态奶收入0.9亿（-13.8%），贸易收入2.2亿（+6.3%）；

　　2）分地区:2022Q3，北区、中区、南区收入增速+9.9%/+15.8%/+21.7%；

　　3）经销商：公司Q3新增经销商857家，由于主动优化经销商结构、增加大商比例，经销商数量减少1194家，期末经销商数量达5101家(+20.7%)。

　　盈利分析：产品结构变化及原材料成本上涨令盈利承压

　　2022Q3,公司毛利率为30.3%（-3.8pct），毛利率的下降主要原因是：1）Q3高毛利产品增速放缓，产品结构变化；2）原辅材料价格上涨。期间，公司销售费用率24.5%（+0.1pct）,管理费用率6.5%（-1.2pct）,研发费用率1.2%（+0.2pct）,财务费用率0.7%（+2.5pct，主要为结构性存款收益和远期购汇收益同比大幅增加所致）。综上，公司归母净利率0.9%（-2.0pct）,扣非归母净利率-2.2%（-5.2pct）。

　　22年展望：全年60亿元收入目标颇具挑战

　　1）收入端：公司9-10月加大常温奶酪棒的铺货，预计将促进Q4即食营养系列收入增长。同时，公司下半年针对奶酪片、马苏里拉等新品投放东方卫视、分众等媒体，我们预计这将促进家庭餐桌及餐饮工业系列收入保持高增。截至22年前三季度，公司营收实现38.3亿元，我们认为全年60亿收入股权激励目标颇具挑战。2）利润端：我们认为随着高毛利即食营养系列产品收入增速提升，产品结构将得到优化，Q4公司毛利率环比或有提升。

　　长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，我国人均奶酪消费量有较大提升空间，零售端零食及家庭奶酪发展空间巨大，大单品有待培育，同时市场参与者不断增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育。公司能力来看，公司在奶酪市场市占率稳居行业第一，产品矩阵完善并持续推新、渠道全方位布局、品牌深入人心，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。

　　盈利预测与估值：我们看好公司作为奶酪行业龙头未来的成长潜力，但由于疫情影响下公司奶酪业务增速下滑，短期内该影响因素仍存，所以我们下调公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入增速为分别为21%（调整前35%）、40%（调整前34%）、30%（调整前33%），归母净利润增速分别为为59%（调整前96%）、85%（调整前95%）、66%（调整前67%），EPS分别为0.47、0.88、1.46元/股，按照2023年业绩给予40X估值，一年目标价35元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。