人体工学业务稳步推进，海外仓维持高速扩张

　　乐歌股份(300729)

　　事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收23.12亿元，同比增长10.1%；归母净利润1.58亿元，同比增长28.12%；扣非净利润0.66亿元，同比下降31.8%；基本每股收益0.72元/股。其中，公司第3季度单季实现营收7.64亿元，同比增长8.63%；归母净利润0.28亿元，同比下降29.57%；扣非净利润0.57亿元，同比增长82.94%。

　　海运费回落带动毛利率提升。报告期内，公司综合毛利率为38.89%，同比提升0.03pct。其中，22Q3单季毛利率为40.47%，同比提升3.87pct，环比提升3.91pct。Q3毛利率出现明显改善，主要是因为三季度海运价格大幅回落。

　　公司费用率有所提升。报告期内，公司期间费用率为34.69%，同比提升1.17pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.26%/4.72%/4.28%/0.42%，分别同比变动+2.42pct/-0.02pct/+0.25pct/-1.47pct。销售费用率同比提升，主要是因为公司开拓市场进行广告投入&换仓产生大量运输费用；财务费用率同比下滑，主要是因为人民币贬值带来汇兑收益增加。

　　毛利率带动下，Q3扣非净利率实现改善。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为6.85%，同比提升0.97pct。其中，22Q3单季公司净利率为3.65%，同比下降1.97pct，环比下降10.68pct。扣非净利率方面，2022年前三季度，公司扣非净利率为2.85%，同比下降1.75pct。其中，22Q3单季公司扣非净利率为7.44%，同比提升3.02pct，环比提升5.92pct。

　　人体工学行业龙头，充分受益于行业广阔渗透空间。公司将线性驱动技术同传统办公家具结合，实现智能化人体健康管理。行业层面来看，人体工学产品渗透率处于低位，预计海外在20%左右，国内仅2%左右，未来成长空间广阔。公司层面来看，公司业务以海外线上为基础，预计在亚马逊平台市占率达到1/3，独立站布局维持亮眼表现；同时，公司开拓内销市场，大举进行品牌推广、市场教育，目前以线上业务为主，预计线上市占率在60%左右，并开始探索线下渠道布局，未来有望贡献业绩增量。

　　前瞻投入布局海外仓业务，卡位优势资源未来成长性突出。公司围绕北美核心港口地域资源，通过“小仓换大仓”方式滚动布局海外仓，在成本低位时大举投资购买优质土地，预计未来建成后将贡献大额业绩，且较同行将具备显著成本优势（土地成本低&优质地理位置决定低拉柜、仓储等成本）。截至2022年上半年，公司在全球拥有海外仓15个，面积27.77万平方米，在建工程4.03万平方米。

　　投资建议：公司为全球人体工学行业龙头，充分受益于行业广阔渗透空间，并前瞻性布局海外仓业务，卡位优势资源，未来成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益1.06/1.4/1.82元/股，对应PE为17X/13X/10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。