2022年三季报点评：业绩环比改善，静待变革深化

　　恒顺醋业(600305)

　　事件：10月27日，公司发布2022年第三季度报告。

　　渠道补库存与新品推出，收入环比显著改善。2022年前三季度收入16.82亿元，同比+23.7%，折合22Q3为4.98亿元，同比+53.8%。总体看，22Q3收入环比提速增长，主要得益于：1）22Q2华东疫情刺激居家消费，7月以来疫情好转后KA等渠道积极补库存；2）复调等其他新品贡献部分增量；3）低基数效应。分产品看，22Q3醋系列/酒系列/酱系列收入同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，料酒、酱类高增主要得益于新品类处于快速放量阶段。分区域看，22Q3华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，外围市场仍处于稳步拓展阶段。渠道方面，22Q3末公司经销商数量为1936家，环比-0.2%。

　　缩减费用对冲成本压力，盈利能力小幅修复。前三季度实现归母净利润1.54亿元，同比+14.7%，折合22Q3为0.27亿元，同比+268.2%。总体看，原料价格上涨导致盈利能力仍短期承压，但同比已小幅修复，主要系减小费用投放力度所致。毛利率：22Q3毛利率为33.9%，同比-8.7pcts，主要系成本压力以及毛利率较低的料酒占比提升所致。费用率：22Q3销售费用率为17.3%，同比-6.2pcts，主要得益于公司缩减广告费用；22Q3管理费用率5.5%，同比-3.3pcts，预计主要系技术服务费用减少所致。净利率：22Q3净利率为5.1%，同比+3.2pcts，主要得益于费用缩减。

　　22Q4业绩有望延续改善，长期静待变革深化。短期看，预计22Q4业绩延续改善趋势：1）若22Q4疫情整体可控，则B端需求修复且C端动销节奏恢复正常，推动公司收入环比改善；2）21Q4低基数效应；3）2023年春节备货期前置。长期看，静待变革红利释放：1）公司2021年完成股票回购，未来将用于股权激励，绑定员工中长期利益；2）公司在2021年进行董事会换届选举，并从外部引进数名快消品行业人才，有望推动本轮变革深化落地；3）公司定增方案获证监会批复，未来有望通过加码产能助力公司稳固龙头优势。

　　投资建议：我们小幅调整盈利预测。预计22-24年归母净利润为1.79/2.47/2.93亿元，同比+50.8%/37.8%/18.5%，对应EPS为0.18/0.25/0.29元，对应PE为57/41/35X，考虑到公司短期业绩改善叠加持续变革，维持“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。