三季报点评：Q3延续高增势头，盈利能力持续改善
老白干酒(600559)
事件
2022Q1~Q3 公司实现营收 34.55 亿元（同比+24.78%），归母净利润5.33亿元 （同比+113.83%） ， 扣非归母净利润3.16 亿元 （同比+41.83%） 。2022Q3 公司实现营收 14.30 亿元（同比+27.93%），归母净利润 1.71 亿元（同比+36.56%），扣非归母净利润 1.62 亿元（同比+38.79%）。
点评
Q3 中高档酒增速领先，省内外市场现多个亮点。分产品来看，2022Q3 高档/中档/低档酒的收入分别为 6.22/4.16/2.78 亿元，分别同比+22.39%/+48.93%/+14.77%。各类产品在 2022Q3 的收入均实现环比正增长，且中高档酒的收入增速保持领先，反映出公司在产品结构升级上持续取得进展。分渠道来看，2022Q3 经销/直销（含团购）的收入分别为12.38/0.65 亿元，分别同比+27.61%/+19.55%。2022Q1~Q3，公司经销商数量为 10961 个，同比净增加 524 个，河北和湖南市场的新增经销商数量居前。分地区来看，2022Q3 河北/山东/安徽/湖南/其他省份市场的收入分别为 8.62 亿元（同比+23.38%）/0.33 亿元（同比-7.07%）/1.88 亿元（同比+69.75%）/1.65 亿元（同比+56.95%）/0.64 亿元（同比-17.21%） ，河北、安徽和湖南市场 2022Q3 的收入增速领先。2022Q3 河北市场收入的快速增长，得益于渠道精耕和下沉效果的显现，以及老白干高端化产品结构策略的逐步落地。安徽市场方面，收入增长得益于中秋和国庆旺季宴席需求的回补和省内价格带升级。湖南市场方面，武陵酒的短链营销加快市场拓展，叠加省内酱酒市场扩容推动收入高速增长。
中档酒提速致毛利率下滑，但净利率随营销效率提升而改善。
2022Q3 公司的毛利率为 67.22%（同比-0.78pct），出现小幅下滑，属今年单季度较低水平，主要与中档酒增速居前、占比提升相关。2022Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 27.00%（同比-4.14pct）/8.51%（同比+0.26pct）/0.41%（同比-0.18pct）/-0.48%（同比-0.61pct） 。 对于销售费用， 公司在拓展市场和扩大品牌知名度时，注重预算的使用效率， 并进行精细管控， 2022Q3 的销售费用率降幅较大。因此 2022Q3 的毛销差 40.21%（同比+3.35pct），有较为显著的改善。
2022Q3 的管理、研发和财务费用表现较为平稳，因而期间费用率随销售费用率而下降， 助推 2022Q3 净利率 11.94% （同比+0.76pct） 。 2022Q1~Q3，公司合同负债为 19.84 亿元 （同比+13.53%） ， 相较 2022H1 增长 16.37%。
渠道建设拉动价盘提升，产能扩容为中长期蓄势。武陵酒借助短链
营销在湖南市场对终端渠道拥有较强话语权。公司精耕河北市场，不断加深渠道扁平化， 促进厂商共建， 助推老白干和板城烧锅实现产品升级。安徽、山东市场则通过精简和优化经销商体系，集中优势力争实现高端化转型，有望受益于消费升级。随武陵酒、老白干、孔府家酒等的产能建设逐步落地，叠加渠道把控力度加强，以及中高端白酒市场的扩容，公司业绩顺利延续增长态势。
投资建议
预计 2022 年~2024 年的 EPS 分别约为 0.72/0.77/0.98 元/股， 对应 10月 31 日收盘价的 PE 分别为 29.53/27.64/21.73 倍，维持“推荐”评级。
风险提示
疫情扰动加剧；省内白酒竞争格局恶化：省外品牌开拓当地市场不及预期。
