深度报告：穿越千年，浓香经典

　　五粮液(000858)

　　报告要点：

　　投资建议

　　公司是中国浓香第一酒，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为 271.25/316.14/363.79亿元，同比增长 16.03%/16.55%/15.07%，对应 10 月 30 日 PE 分别为 20/17/15 倍（市值 5337 亿元）， 维持“买入” 评级。

　　五粮液： 中国浓香第一酒

　　1） 公司是中国浓香第一酒， 主品牌聚焦“五粮液酒”，系列酒聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄， 历史渊源可追溯到一千多年前的唐代。 公司实控人为宜宾市国资委，控制公司 54.83%股权。

　　2） 2021 年 ， 公 司实 现收 入 662.09 亿 元 （ 主品牌 五粮液 酒收入 占比74.18%），同比+15.51%，归母净利 233.77 亿元，同比+17.15%； 22 年前三季度，公司收入 557.80 亿元，同比+12.19%，归母净利 199.89 亿元，同比+15.36%。

　　打造第二支柱——经典五粮液

　　公司年份酒系列“经典五粮液”，目前已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、 VIP 专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力2000+元价格带。 对于经典五粮液，公司 2022 年重点强调“三个坚持不变”：坚持作为公司年份系列代表的核心战略产品打造不变、坚持作为公司除第八代五粮液之外的第二根产品支柱不变、坚持作为公司构建未来新的核心增长点不变。

　　坚持产品&渠道改革，打造五位一体五粮液

　　2017 年，李曙光董事长上任后启动“二次创业”，大力推动渠道改革、产品改革，成功建立渠道控盘分利系统、实现品牌大瘦身（系列酒聚焦五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄）； 2022 年，曾从钦董事长接棒，在坚持李曙光董事长改革成果的基础上， 打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的五粮液， 品质方面聚焦普五、经典五粮液、文创产品，渠道方面强化数字营销、直销渠道，补强经销渠道，把握新形势机遇， 22H1，公司直销渠道收入占比达41.1%。

　　五粮液拥有独特竞争优势，地位稳固

　　1994-2012 年，五粮液连续多年蝉联中国白酒份额第一，同时长期维持浓香白酒第一，超高端品牌地位稳固。五粮液品牌建立在独有的竞争优势之上（独有生态环境、独有明初古窖池微生物群、独有五粮配方、独有酒城上空微生物圈），公司成功打造普五大单品，引领中国超高端白酒千元价格带， 2021 年，公司五粮液酒销量达到 2.9 万吨。

　　成功应对消费场景冲击，新领导班子验证实力

　　以曾从钦先生、蒋文格先生为核心的新领导班子，今年 2 月以来，带领团队成功应对消费场景冲击，全国 21 个营销战略区域中， 1-4 月，有 11 个区域实现增长， 1-9 月，有 14 个区域实现动销正增长， 22H1 公司整体收入增长 12%。

　　 风险提示

　　消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。