疫情影响持续，静待业绩拐点

　　森马服饰(002563)

　　事件：2022年前三季度公司实现营业收入89.43亿元，同降10.76%；归母净利润2.71亿元，同降71.21%；扣非净利润1.70亿元，同降80.54%，EPS为0.10元。2022Q3公司实现营业收入、归母净利润33.02亿元、1.67亿元，同降5.79%、39.82%，较22Q2环比有所好转，但受国内疫情反复、消费环境疲软影响，公司收入、利润同比下滑。

　　点评：

　　疫情影响下收入同比下滑，线上渠道收入增长韧性较强。拆分来看，2022年前三季度公司成人装、童装收入估计同比下滑12%、10%，主要由于疫情反复导致关店时间增长、线下客流量减少，童装业务景气度相对较高，公司行业优势地位明显，收入韧性相对较强。2022年前三季度公司线下收入同比下滑，门店净减少约280余家，其中成人装品牌门店净增加，童装品牌门店调整相对较多。线上方面公司积极拓展直播、新零售等渠道，强化线上盈利能力要求，2022年前三季度线上收入估计同增4%。

　　疫情影响下毛利率下降、费用率提升，库存去化需要时间。1）2022年前三季度公司毛利率同降2.73PCT至40.42%，主要由于疫情影响下促销力度加大，22Q3毛利率同降2.05PCT至39.19%，降幅有所收窄。2）2022年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率同增4.68PCT、0.51PCT、0.28PCT、0.64PCT至25.93%、4.83%、2.39%、-0.30%，公司收入同比下滑、部分费用较为刚性，期间费用率同比提升。3）2022年9月底公司存货为46.70亿元、同增16.10%，主要受疫情导致产品售罄率下降、冬季换季备货有所增加，公司22年前三季度存货周转天数为220天，同增65天。

　　盈利预测与投资评级：短期受新冠疫情影响公司业绩压力较大，但2022Q3业绩表现环比已逐步改善，我们维持公司2022-23年EPS预测为0.28/0.39/0.52元，目前股价对应23年11.51倍PE，股价充分调整后估值处于较低水平。长期来看，公司不断提升精细化运营能力，在产品创新、品牌运营、供应链管理、数字化升级等方面投入资源，未来疫情影响改善后公司有望迎来业绩拐点，业务成长空间较大，维持“买入”评级。

　　风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。