铝价下跌拖累公司业绩，开发新产品打造第二增长曲线

　　天山铝业(002532)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营收247.29亿元，同比增长13.48%，归母净利润24.04亿元，同比下降25.64%，扣非归母净利润23.29亿元，同比下降25.90%。Q3实现营收/归母净利润76.12/4.02亿元，同比变化6.61%/-67.82%，环比下降3.20%/55.18%。公司业绩略低于预期。

　　三季度铝价下跌影响公司业绩，低成本优势下韧性较强：公司三季度利润下降主要由于铝价下降拖累公司业绩，三季度铝锭价格同比/环比下跌10.80%/10.96%，根据我们测算，目前铝价已接近行业平均成本线。公司电解铝生产成本低于行业平均水平，铝价下行周期下韧性较强。由于公司电解铝生产基地位于新疆石河子地区，具有丰富的煤炭资源，采用自备发电机组发电，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，此外通过广西靖西天桂250万吨氧化铝生产线项目，以及盈达碳和南疆阿拉尔地区合计60万吨预焙阳极碳素产能，基本满足电解铝生产的主要原材料需求，生产成本低于行业平均水准。

　　深加工产品产能提升，开拓新能源领域：公司积极向下游深加工领域延伸，其主要围绕高纯铝和电池铝箔展开。根据公司投资者交流纪要，高纯铝方面，公司目前已建成6万吨高纯铝产能，在建产能4万吨，其中二期高纯铝项目2万吨产能将在年内建成，产能将达到8万吨，未来或有计划向下游光箔领域继续延伸。电池铝箔方面，公司共规划建设22万吨电池铝箔产能，其中2万吨技改项目将在年内试产，江阴一期20万吨电池铝箔生产线项目计划从明年初陆续交货，根据进度逐步增加设备安装，并释放产能，全部建成预计在2024年。

　　投资建议：我们认为当前铝价已至行业平均成本水平，虽然在美联储加息周期以及疫情、俄乌战争等因素影响下呈现供需两弱态势，但受成本及低库存支撑，铝价下行空间小而上涨空间大，未来公司有望受益于经济周期扭转及新能源领域高景气双重驱动。因此我们预测公司2022年至2024年每股收益分别为0.86、1.04和1.25元。净资产收益率分别为16.5%、17.1%和17.6%，首次覆盖给予增持-B建议。

　　风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险，原材料和能源价格波动风险，铝锭价格波动风险，安全生产的风险，新冠肺炎疫情持续冲击经济运行的风险，俄乌战争局势超预期等风险。