巴比食品：团餐业务增速放缓，单店收入提升可期

　　巴比食品(605338)

　　事件：

　　巴比食品发布 2022 年三季报，前三季度公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 11.0 亿元、1.3 亿元、1.4 亿元，分别同比+13.1%、-40.7%、+36.3%。其中 Q3 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 4.2亿元、0.16 亿元、0.45 亿元，分别同比+9.8%、+9.0%、+3.2%。

　　点评：

　　收入分析：Q3 团餐增速放缓，受疫情影响华东增速较低

　　前三季度公司营收+13.1%（Q1：+22.4%；Q2：+9.9%，Q3:+9.8%）。（1）分渠道：Q3，特许加盟销售收入 3.3 亿元（+6.9%），直营门店销售 0.07 亿元（+3.1%），团餐销售收入 0.7 亿元（+24.5%），团餐业务 7、8 月受需求下降等因素影响增速不及预期，9 月增长提速，预计在 Q4 会有较好表现。

　　（2）分地区：Q3，华东地区收入 3.5 亿元（+2.1%），华东地区占比最大的上海地区于 9 月初单店收入恢复去年同期水平，前 2 个月单店收入缺口拖累整体收入增长。华南地区收入 0.3 亿元（+14.5%），华中地区收入 0.2 亿元，华北地区收入 0.1 亿元（+46.7%）。

　　（3）分产品：Q3, 食品类营收 3.7 亿元（+8.8%），包装及辅料营收0.3 亿元（+8.9%），加盟店管理营收 0.1 亿元（+6.7%）。

　　（4）期末，公司加盟门店数量达 4359 家，单 Q3 新开、关闭、净增270、162、108 家，公司全年新开 1000 家门店目标有望达成。

　　盈利分析：Q3 毛利率水平环比小幅下降，期间费用略有增加22 前三季度，公司毛利率 27.7%，同比+3.0pct，其中 Q3 毛利率26.2%，同比+1.7pct，毛利率水平环比下降原因：1）9 月南京工厂开业带来的一次性摊销费用,2)非华东地区（比华东毛利率低）业务占比提升，3）运费等因素影响。公司前三季度期间费用率较为稳定，单 Q3 期间费用率 11.4%，同比+1.9pct，其中销售费用率+0.8pct，管理费用率+0.3pct，财务费用率+0.7pct。前三季度，受东鹏饮料公允价值变动影响归母净利润率 12.2%(-11.0pct)，扣非归母净利润率 12.5%(+2.2pct)。22Q3，归母净利润率 3.9%(-0.0pct)，扣非归母净利润率 10.8%(-0.7pct)。

　　22 年展望：单店收入稳步提升、团餐业务增长提速。1）收入端：a）公司积极推进外卖业务， 有外卖的门店比没有的单店收入高 20%左右，现有门店外卖统管覆盖率 70%，外卖渗透率 15%（头部门店 40%+），单店提升还有很大成长空间； b） 南京工厂的投产理论上可以支撑 2000家门店， 有助于推进公司门店开拓及团餐业务发展； c）公司在华南新设子公司以备产能提升，发力华南市场团餐业务。三者共同提振收入增长。 2）成本端： 得益于 2022 年全年猪肉等原材料价格已锁定， Q4毛利率将在 Q3 基础上进一步提升；3）利润端：受益于毛利率稳中有升，全年利润增速有望高于收入增速。

　　长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，长期趋势来看利润增速高于收入增速，看好公司目前阶段发展。

　　盈利预测与估值：公司作为早餐行业龙头，门店模型打磨良好，跨区域稳步扩张。此外，公司团餐业务预计未来 2 年仍能保持 50%+的高增，驱动未来收入高增。公司目前处于高速成长期，但疫情近来多点频发，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入增速为分别为 17%（调整前 31%）、30%（调整前 17%）、23%（调整前 15%），归母净利润增速分别为-24%（调整前-18%）、24%（调整前 16%）、21%（调整前 17%），EPS 分别为 0.97、1.19、1.45 元/股，按照 2023 年业绩给予 30X 估值，一年目标价 35.8 元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。