扣非环比增长，稀土价格企稳有望驱动业绩提升

　　北方稀土(600111)

　　事件： 公司披露 2022 三季报

　　2022 年前三季度营业收入 279.98 亿元， yoy+16.22%；实现归母净利润46.31 亿元， yoy+47.07%。单季度看， Q3 实现营业收入 78.69 亿元，yoy-16.02%， qoq-23.74%；实现归母净利润 15.04 亿元， yoy+35.13%，qoq-4.12%；实现扣非利润 15.97 亿元， yoy+54.82%， qoq+15.23%。

　　量价双降，营收及净利环比下降

　　量：根据产品经营数据， Q3 稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属销量分别为 4175、 11106、 5227 吨，同比分别-48%、 -42%、 +21%，环比分别-49%、-29%、 -9%。

　　价： Q3 氧化镨钕均价 73 万元/吨， yoy+23%， qoq-20%；金属镨钕均价89 万元/吨， yoy+21%， qoq-20%。

　　通过量价数据不难看出，环比量价双降，且降幅较高，因此表现出营收和归母环比下降，但通过毛利率反而环比有所提升，我们推测是产品结构中销售了更多镨钕类稀土产品，由于经营数据仅披露整体氧化物和金属数据，包含较大部分的价格较低的镧铈产品，所以仅以销量数据来测算业绩稍有出入。

　　第二批配额增量中 98%流向北方稀土，量价皆企稳

　　根据第二批配额， 整体看，全年指标 21 万吨，增加 4.2 万吨，同比增 25%；而去年增量 2.8 万吨，增速为 20%。分集团看，北方稀土全年获得配额14.17 万吨，占整体配额的 74%；配额较去年增加 4.13 万吨，占整体增量的 98%。

　　我们认为前期产销量有所下滑主要是与市场整体景气程度有关，首先是买涨不买跌，稀土价格快速下跌的情况下贸易商和加工企业进货保持观望、谨慎购买；其次，受宏观经济形势及疫情影响，空调、消费电子等传统磁材应用领域增速不及预期，对需求量和价格也产生一定压制，中低档产品和规模较小的磁材厂采购有所下滑，随着价格在经历 7-8 月快速下滑后在 9 月开始有所企稳，市场交易相对更加活跃，叠加新能源等需求带动，价格中枢持续上移，我们认为量增优势叠加价格企稳有望驱动 Q4 业绩向好。

　　精矿成本可能有所提升，展望业绩仍具有不确定因素

　　在 6 月 22 日时，公司曾公告称，拟从 7 月 1 日开始，与包钢股份的稀土精矿交易价格将提升至 39189 元/吨（REO=50%），但此后被临时股东大会否决。 但 10 月 26 日公司再次公告，稀土精矿价格自 7 月 1 日起调整为 37230 元/吨（REO=50%）， 2022 年交易量仍不超过 23 万吨，以此测算的稀土精矿交易成本预计将由年初的 70 亿元提升至 85 亿元（含税），我们预计精矿涨价是大概率事件，因为年度业绩存在一定的不确定性。

　　投资建议： 公司在冶炼端独家采购白云鄂博尾矿库打造资源+成本优势，配额高占比驱动稀土产品放量；下游一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料；加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权。我们预计 2022-2024 年，公司分别实现营收 372 亿元、 416 亿元、 456 亿元，同比分别+22%、 +12%、 +10%；实现归母净利润 71 亿元、 80 亿元、 89亿元，同比分别+39%、 +12%、 +11%；对应当前股价的 PE 分别为 14X、12X、 11X。 维持“买入” 评级。

　　风险提示： 稀土价格不及预期风险，配额指标不及预期风险，稀土磁材的下游新能源汽车及风电等领域需求不及预期风险。