2022年三季报点评：Q3业绩降幅收窄，库存压力仍存

　　森马服饰(002563)

　　投资要点

　　公司公布 2022 年三季报： Q3 收入、净利降幅环比收窄。 2022 前三季度营收 89.43 亿元/yoy-10.76%、归母净利 2.71 亿元/yoy-71.21%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%，归母净利分别同比-40.74%/亏损/-39.82%。 收入端受疫情影响同比下滑、 Q3 随疫情影响减弱降幅明显收窄， 净利下滑较多主因毛利率下降、费用率提升、 Q3 呈现一定改善。

　　童装延续净关店， 线上相对稳健。 1）分品类看， 22Q1-Q3 休闲服/童装收入分别同比-12.44%/-9.97%、分别占比 33%/66%。 分季度看， 22Q1/Q2/Q3 休闲服收入分别同比-4%/-26%/-5%、童装分别同比+2%/-28%/-6%， 随疫情影响减弱 Q3 下滑幅度收窄。 Q2/Q3 童装表现弱于休闲服， 主因休闲装线下门店在 20-21 年已调整较深、 22 年恢复净开店， 而童装在今年疫情反复影响下滞后进入渠道调整阶段。 截至 22Q3 末休闲服/童装门店分别 2864/5421家，较 22Q2 末分别净+24/-107 家、较 21 年末分别净+41/-323 家。 2） 分渠道看， 22Q1-Q3 线上/直营/加盟/联营收入分别同比+4.3%/-11.2%/-20.9%/-33.4%，收入分别占比 45%/9%/42%/3%。其中线上渠道受疫情影响相对较小、保持增长，加盟和联营渠道受疫情冲击关店较多、收入承压。截至 22Q3末直营/加盟及联营店铺数分别为 755/7530 家， 较 22Q2 末分别净-12/-71 家、较 21 年末分别净-26/-256 家。

　　毛利率降、费用率升， Q3 净利率降幅收窄、存货压力仍较大。 1）毛利率：22Q1-Q3 同比-2.73pct 至 40.42%。分季度看， 22Q1/Q2/Q3 毛利率分别同比-1.32/-5.4/-2.05pct 至 42.65%/38.99%/39.19%， Q3 毛利率降幅收窄。 2）期间费用率： 22Q1-Q3 同比+6.12pct 至 32.85%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.12/+4.68/+0.52/+0.28pct 至 25.93%/4.83%/2.39%/-0.3%，销售/管理费用率上升较多，主因线上平台扣点和流量费较高、具有一定刚性。3）归母净利率： 22Q1-Q3 同比-6.37pct 至 3.04%，单 Q3 同比-2.86pct 至5.06%、疫情影响减弱下盈利水平有所回升、净利率降幅收窄。 4）存货： 截至 22Q3 末存货 46.7 亿元/yoy+16.1%、处近一年高位， 货品结构主要为 21年秋冬装及 22 年春夏装， 公司计划通过加强配发、 Q4 促销、控制期货比例等方式逐步消化库存、期待 22 年底或 23Q1 得到改善。 5）现金流： 22Q1-Q3 经营活动净现金流-1.36 亿元， 净流出主因销售下降而支付采购货款及费用支出增加， 截至 22Q3 末账上资金 49.2 亿元、资金充沛。

　　盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 22 年以来受国内疫情影响收入双位数下滑、净利下滑幅度较大、库存压力较大。 Q3 随疫情影响减弱业绩降幅有所收窄，但 9 月疫情防控升温、 10 月全系统零售额高单位数下滑，目前经营环境挑战仍存。公司提出“全域融合、 组织重构、流程再造”，期待上述改革下公司经营效率提高、 更灵活应对外部环境变化。 考虑疫情影响，我们将 22-24 年归母净利从 9.1/13.1/15.2 亿元分别下调至6.0/10.7/12.5 亿元， EPS 分别为 0.22/0.40/0.46 元/股，对应 PE 为 21/12/10X，维持“增持”评级。

　　风险提示： 疫情反复， 消费疲软、 加盟商信心不足、存货积压等