首次覆盖：茅台酒与系列酒双轮驱动，主动营销拉升直营占比
贵州茅台(600519)
白酒行业仍处于调整周期，行业去库存将延续到1Q23-2Q23。需求走弱，疫情反复造成商务、宴请、送礼场景缺失，同时行业库存略高，22年行业预期还有10-15%未发货，库存将进一步上行，增加4Q22和1Q23行业压力，体现为酒企主流产品近期批价不稳有所下行。我们判断白酒行业将在明年1Q-2Q触底。
完善价格带布局，茅台酒与系列酒双轮驱动。受限于产能和提价困境，茅台酒量价齐升动力不足，需要非标酒放量和直营占比提升支持增长。系列酒增量贡献来自于各价格带战略产品的放量和产品升级，我们预期22年茅台1935销售达到2500吨(约46亿)，汉酱作为500-1000元价格带的战略单品未来可能有资源倾斜，同时茅台王子酒和迎宾酒持续提价升级和稳健增长。
“五合营销法”推进主动营销+数字化融合，拉升直营占比，推动均价和利润率持续上行。i茅台是2Q22新增渠道，是新品推出和直营提升重要渠道之一。目前i茅台销售和预约申购共9款酒类产品，6款茅台酒和3款系列酒。我们预期i茅台全年收入120-130亿元，约占比总体收入10%，贡献较多的产品为虎年生肖酒(500ml)和茅台1935(500ml)。受益于i茅台的直营渠道加法，我们预期全年直营占比在37%，进一步拉升均价和利润率上行。
茅台酒和系列酒新增产能落地后，预期将缓解产能不足问题。茅台酒产销缺口(4年前产量对应当年销量)自2018年出现并在2019年出现最大缺口(短缺比例25%以上)，2021年该比例下降到5.5%。目前公司在优质地块上积极扩建，有四个在建项目，我们预期投产后2025-2026年基本能解决产能问题。系列酒目前同样面临产能不足问题，难以支持在各价格带的产品迅速放量，在目前在建的4.2万吨系列酒产能落地投产之后，我们预期系列酒产能不足的问题将得到彻底解决。
投资建议与盈利预测。我们预期公司2022-2024年总收入分别为1265/1448/1633亿元，净利润分别为617/715/818亿元。短期股价下挫较多主要因为：1）茅台及部分优质白酒企业3Q22业绩低于预期；2）需求疲软和行业去库存使白酒行业处于调整周期；3）政务消费预期收紧；4）资金面压力。目前贵州茅台股价对应23年25.9XPE，建议低位布局。我们首次覆盖给予贵州茅台“优于大市”评级，给予23年36XPE估值，目标价2048元，有39%的上行空间。
风险提示。白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，消费力低于预期。
