周期底部，低成本优势保障盈利安全垫
天山铝业(002532)
业绩简述
10月27日公司发布三季报，前三季度归母净利24.0亿元，同比-25.64%；Q3单季归母净利4.0亿元，同比-67.82%，环比-55%。
经营分析
铝价下跌拖累行业利润，低成本优势保障盈利空间。
铝价：二季度以来铝价呈单边下跌走势，Q3A00铝锭含税均价1.84万元/吨，较Q2的均价2.07万元/吨环比下降11%，对公司盈利形成拖累。
成本&利润：公司生产各项原料成本较上半年波动较小，预计不含税完全成本约1.40-1.45万元/吨，对应税后吨铝盈利约1200元，处于历史低位。当前行业内部分高成本产能已产生现金成本亏损，公司依托新疆自备电厂优势及一体化布局保障较厚盈利安全垫。随着Q4公司氧化铝产能达产，一体化布局继续完善，在当前铝价相对稳定的情况下吨铝盈利仍有边际修复空间。
高纯铝产销稳步增长，电池铝箔产能建设如期推进。
高纯铝：预计Q3产销量约1万吨。因Q3海外LME与国内铝价倒挂，公司高纯铝出口部分吨盈利环比有所下滑，单吨净利润约2500~3000元。当前公司高纯铝产能已达到6万吨，新增4万吨产能建设逐步落地后，明年高纯铝产能将增加至10万吨。预计22-24年高纯铝出货量4/7/9万吨。
电池铝箔：江阴2万吨技改项目设备已开始安装，预计Q4至23Q1陆续进入生产调试；20万吨新建项目采用进口+国产设备定制一体化解决方案，当前已支付相关设备预付款，将自23Q1开始设备安装，到23年底全部完成，24年实现全部投产。预计23/24年公司电池铝箔实现5/15万吨出货。
周期底部，迎左侧配置时点。Q4云南限产带动国内电解铝产量环比下降，同期因国内铝加工产品出口走弱，行业供需处于弱平衡。中期看电解铝供需关系及行业利润存在改善空间，公司具备较强盈利弹性。此外高纯铝及电池铝箔等深加工业务即将迎来业绩兑现阶段，当前为较好的左侧配置时点。
盈利预测和投资建议
预计22-24年归母净利30.8/41.9/48.1亿元，同比-19.6%/+35.9%/+14.9%,实现EPS0.66/0.90/1.03元，对应PE10/8/7倍，维持“买入”评级。
风险提示
项目进度不及预期、铝价波动、需求不及预期、股东减持、限售股解禁。
