桃李面包：短期成本承压，期待盈利改善

　　桃李面包(603866)

　　事件：2022 前三季度公司实现收入 50.3 亿元、同比+7.8%，归母净利润 4.9 亿元、同比-13.8%，扣非净利润 4.9 亿元、同比-7.3%。其中 2022Q3 实现收入 18.2 亿元、同比+5.7%，归母净利润 1.3 亿元、同比-33.9%，扣非净利润 1.5 亿元、同比-22.8%。收入符合预期，利润低于此前预期。

　　点评：

　　收入分析：核心产品逆势增长，核心地区稳步增长。2022 前三季度公司营收 50.28 亿元，同比增长 7.8%，（Q1：+9.43%，Q2：+8.8%，Q3：+5.7%）。 分产品看， 公司的核心产品面包依旧增长稳定， Q3 同比增长7.40%；月饼与其他礼赠类产品增速较低于面包产品， Q3 同比+4.15%，主要系疫情封锁导致送礼场景缺失。分地区看，区域出现分化，22Q3 华北 / 东北 / 华东 / 华中 / 西南 / 西北 / 华南地区分别实现同比+5.65%/+2.03%/+33.56%/+10.73%/-1.37%/+2.62%/+6.07%。 华北、东北两大核心战略地区增速有所放缓，华东、华南表现亮眼，西南地区仅实现 2.6pct 增速，主要系停电等客观因素影响。

　　本费利分析：原材料成本处于高位，利润端持续承压。22Q3 公司扣非归母净利率 8.01%（-3.29pct），归母净利率 7.26%（-4.29%），主要系 Q3 公司政府补贴减少以及原材料套期保值产生投资收益亏损1801 万元。Q3 公司实现毛利率 21.74%（-3.95pct）。主要系 1）面粉、油脂等原材料价格持续处于高位，2）疫情下运费成本上 3）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。22Q3 销售费用率 8.11%（-0.32pct），主要系局部地区疫情防疫使宣传投放费用降低，管理费用率 1.8%（+0.22pct）。

　　Q4 展望：短期承压，期待动销以及成本端环比改善。收入端，短保面包产品受疫情影响销售疲软， Q4 随着公司轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕、淘气包面包等新品的推广和疫情逐步好转，公司动销有望在 Q4 环比改善。 成本端，油脂价格目前逐步下行， 公司亦于 Q3提价 4%-5%以应对成本压力，期待公司毛利修复。

　　长期展望： 产品持续推新， 全国化布局推进。 1)产品端:一方面明星产品醇熟系列稳健增长，另一方面公司加大对轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、淘气包面包等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，丰富产品种类，满足消费者多样化需求，公司产品综合竞争力稳步提升。2)渠道端:公司布局科学化渠道结构，积极接触社区团购等新零售渠道，同时按照不同品类打造线下、线上互补性渠道枢纽，未来将形成完整且成熟的供应链体系，尽收规模化效应利益。3)产能端：公司产能储备一向充足，公司已在全国 22 个区域建立生产基地，长春、泉州等多地生产基地在建，随之产能将陆续释放。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，保障公司在高扩张，稳基础的前提下，进一步利用生产销售的规模效应，提高盈利能力。

　　盈利预测与估值：公司短期经营压力较大，动销受疫情影响放缓，低价原材料使用完毕，成本端承压，期待公司后续动销恢复以及成本改善。中长期看公司产品持续推新，并加大对华中、 华东、华南等新市场的开拓，中长期全国化扩张路径清晰。我们预计公司 2022-2024 年收入增速 8.6%/12.2%/13.4%，归母净利润增速-7.8%/19.8%/17.2%。给予公司 2023 年 24 倍 PE，一年目标价 15 元，维持增持评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，新产品不及预期。