科思股份深度报告：全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点

　　科思股份(300856)

　　科思的短中长期逻辑：

　　短期：防晒剂Q3量价齐升、淡李不淡，供给紧张、需求恢复下公司多款防晒剂Q3继续提价、出货量环比Q2上升、业绩靓丽。展望22Q4+23Q1旺季更旺：1）海外出行修复促订单回升，根据IATA数据，1-5M22全球/欧洲/北美/拉美RPK（收费客公里）累计同增84.7%/241.9%/86.7%/105.3%。2）主要竞争对手巴斯夫欧洲能源危机下开工率不足、供给下降，公司改进工艺提升产能利用率，积极抢占市场份额（尤其是欧洲市场）。3）原油价格自6月高位回落近20%，成本压力缓解+优势产品提价顺畅，毛利率进一步得到修复。22Q2投产新型防晒剂PA500吨产能、预计12月投产新型防晒剂PS500吨产能，海外订单疫后恢复+产能释放+优势产品提价顺畅+原材料成本压力缓解，公司未来业绩有望逐季改善。

　　中期：23-24年多款防晒剂&个护原料新品（二氧化钛/PO/氨基酸表活/维生素C乙基酰/增稠剂等）陆续投产，随产能逐步释放、协同推展现有大客户/开拓中小客户，有望迎来爆发式放量。

　　长期：公司加强研发、增强原料行业洞察，引领原料创新，开发美白等高功效活性新原料（例如a-熊果昔、覆盆子酮葡糖音、苯乙基间苯二酚、维生素C乙基酰），打开成长空间。

　　预计22-24年净利为3.99/5.14/6.16亿元，增速200%/29%/20%，对应22~24年PE23/18/15倍，公司研发实力强、短中长期储备多领域原料产品，依托现有客户群体有望持续扩产产品种类，成长确定性高，在成长领域外应享有一定的估值溢价。

　　产能预测：

　　化妆品活性成分及其原料：2020年10月年产2000吨阿伏苯宗（防晒剂）生产线进入试生产阶段，1H21年产1000吨辛基三臻酮（防晒剂）、8000吨水杨酸制水杨酸甲酯（防晒剂原料）投料试生产，21年合计新增产能11000吨（其中防晒剂产能3000吨、防晒剂原料8000吨）。年产500吨二乙氨基轻苯甲酰基苯甲酸己酯（新型防晒剂）生产线计划于22H1投产，预计2022年新增500吨产能：22年底投产500吨PS二氧化钛等。

　　合成香料：1H21水杨酸酯（香料、1500吨）、水杨酸正己酯（香料、1500吨）、水杨酸异皮酯（香料原料、1500吨）和水杨酸正皮酯（香料原料、1500吨）投料试生产。

　　其他：

　　去盾剂PO23年春节投产

　　23年下半年投产氨基酸表活、维生素C乙基醒、卡波姆等

　　相对估值

　　公司主营业务为防晒剂等化妆品活性成分及其原料、合成香。可比公司有涉足日化原料业务的赞宇科技、天赐材料，香精香料企业爱普股份等。同业22~24年平均PE分别为16/13/11倍，PEG范围在0.21-0.88估值水平总体偏低。

　　但是我们觉得公司不同于同业，公司主营的防晒剂属于化妆品活性成分，产品属于强监管、进入品牌客户的供应链体系需要经过重重的资质检验、且终端客户均为品牌方（直接材料成本中70%是外包装、30%是内容物，对原料成本涨价不敏感），因此对下游客户具有一定的议价能力。

　　公司研发实力强、短中长期储备多领域原料产品，依托现有客户群体有望持续扩产产品种类，成长确定性高，在成长领域外应享有一定的估值溢价，建议给予22年30倍估值，对应目标市值120亿元。23年30倍，对应目标市值150亿元。

　　风险提示

　　新增产能投放不及预期：公司新工厂投产、若接单情况未同步增加、增加短期推销、单位产品生产成本提升、公司毛利率总体下降。

　　客户集中度较高风险：2017-2019年前五大客户营收占比分别为61.54%、68.45%、65.59%，第一大客户帝斯曼营收占比超过40%，若主要客户市场份额缩减或转向其他厂商，公司的业务将受到较大影响。

　　原材料价格上涨/新产能投产带来短期业绩波动：公司主要原料为基础化工产品，原材料价格与石油价格相关。公司原材料成本上涨向客户传导存在一定的满后性，在原材料价格上涨背景下，公司短期盈利将受到影响。或是新增产能爬坡、增加短期的成本推销，拖累短期净利，但随着产能利用率提升，盈利水平将改善。

　　限售股解禁风险：22年7月22日公司有50万股限售股（员工持股平台所有）解禁，占总股本0.44%，限售股解禁增加短期流动性、股价或出现短期调整