福22转债：光伏封装胶膜领域龙头企业
福斯特(603806)
事件
福22转债（113661.SH）于2022年11月22日开始网上申购：总发行规模为30.30亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产4.2亿平方米感光干膜项目、年产6.145万吨合成树脂及助剂项目、年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目、年产500万平方米挠性覆铜板（材料）项目、年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目、3.44MWp屋顶分布式光伏发电项目、12MW分布式光伏发电项目、3555KWP屋顶分布式光伏发电项目、补充流动资金。
当前债底估值为90.46元，YTM为2.27%。福22转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.30%、0.40%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.01%（2022-11-18）计算,纯债价值为90.46元，纯债对应的YTM为2.27%，债底保护较好。
当前转换平价为104.12元，平价溢价率为-3.96%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月29日至2028年11月21日。初始转股价65.07元/股，正股福斯特11月18日的收盘价为67.75元，对应的转换平价为104.12元，平价溢价率为-3.96%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.38%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价65.07元计算，转债发行30.30亿元对总股本稀释率为3.38%，对流通盘的稀释率为3.38%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计福22转债上市首日价格在123.21~137.27元之间，我们预计中签率为0.0081%。综合可比标的以及实证结果，考虑到福22转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.21~137.27元之间。我们预计网上中签率为0.0081%，建议积极申购。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为29.41%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所波动，2017-2021年复合增速为29.41%。2021年，公司实现营业收入128.58亿元，同比增加53.20%。与此同时，归母净利润也不断变化，2017-2021年复合增速为39.19%。2021年实现归母净利润21.97亿元，同比增加40.35%。
公司营业收入构成较为稳定，EVA胶膜和背板为公司主要收入来源。2019年至2021年，两类产品销售收入合计占主营业务收入的比重均在95%以上。
公司销售净利率和毛利率存在一定波动，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为12.76%、15.59%、14.97%、18.65%和17.09%，销售毛利率分别为20.92%、19.67%、20.36%、28.36%和25.06%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
