南电转债：国内MO源市场龙头

　　南大光电(300346)

　　事件

　　南电转债（123170.SZ）于2022年11月24日开始网上申购：总发行规模为9,00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目，年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目，乌兰察布南大微电子材料有限公司年产7200T电子级三氟化氮项目及补充流动资金。

　　当前债底估值为85.62元，YTM为3.61%。南电转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.37%（2022-11-23）计算,纯债价值为85.62元，纯债对应的YTM为3.61%，债底保护一般。

　　当前转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月30日至2028年11月23日。初始转股价34元/股，正股南大光电11月23日的收盘价为33.20元，对应的转换平价为97.65元，平价溢价率为2.41%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.64%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价34元计算，转债发行9.00亿元对总股本稀释率为4.64%，对流通盘的稀释率为4.90%。

　　观点

　　我们预计南电转债上市首日价格在115.56~128.74元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到南电转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.56~128.74元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。

　　南大光电公司是专业从事先进电子材料研发和产销的高新技术企业，是全球MO源领导供应商之一，产品主要应用于下游制备LED外延片等。截至2022年Q3，公司已开发出多款应用于IC行业的先进电子化学品，同时公司通过设立子公司全椒南大光电材料有限公司，进入了特种气体领域。

　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为53.52%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为53.52%。2021年，公司实现营业收入9.84亿元，同比增加65.46%。与此同时，归母净利润也不断增长，2017-2021年复合增速为41.65%。

　　公司营业收入主要来源于电子特气业务，产品结构年际变化。2019年以来，南大光电电子特气业务收入逐年增长，2019-2021年电子特气业务收入占主营业务收入比重分别为50.91%/72.18%/74.27%，同时产品结构年际调整，M0源产品占比上升并趋于稳定。

　　公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为20.20%、24.31%、19.20%、18.27%和18.61%，销售毛利率分别为48.93%、52.23%、43.87%、41.09%和43.42%。

　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。