五芳斋：中华老字号，守正创新谋未来

　　五芳斋(603237)

　　粽子占据龙头地位，华东市场为主，全渠道战略布局。分产品来看，公司已形成了以粽子为主导，包含月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品的产品矩阵。其中粽子系列收入是公司最主要的收入来源，全国市场占有率25%，历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动，龙头地位稳固。分地区来看，公司共有478家门店，覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市。公司由嘉兴起家，在华东市场多年深耕，华东市场成为公司的根据地市场，收入占比常年在50%以上。华北市场为公司新开拓的市场，近年约贡献10%的营收，成为公司收入来源第二大地区。同时，公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。

　　中华老字号，全渠道覆盖，打通上下游加强供应链能力。五芳斋是中华老字号品牌，创始于1921年，已有101年历史，在全国范围内具备品牌力。粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。同时，公司积极实现品牌年轻化，通过打造创意营销内容，利用跨界等方式突破圈层，吸引更多年轻群体。渠道能力方面，公司全渠道覆盖，2021年电商，普通经销，零售，商超分别收入占比30%，25%，18%，10%。此外，公司打通上下游，加强供应链把控能力，在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、在江西靖安建立了野生箬叶（粽叶）基地。

　　长期展望：不断丰富产品矩阵，加快布局全国市场，预计利润率水平持续提升。产品端，公司将推出粽子系列高端产品，稳固粽子基本盘；推出传统节令美食，如月饼，青团，汤圆，打造节令美食产品矩阵，其中月饼今年实现增速10%；推出新中式烘焙产品：如核桃酥，绿豆糕等，推动产品结构升级，期待烘焙产品成为第二增长曲线。渠道端，通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，积极打破地域美食限制，加速全国化发展步伐。产能端，公司上市将加速产能扩张，伴随公司募投项目达产，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。此外，将新增4,350万只烘焙类食品(月饼、绿豆糕、蛋黄酥)及1,304万袋速冻类食品(汤圆、烧卖、馄饨)，随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。

　　盈利预测与估值：受疫情影响，公司今年需求端承压较大，预计明年低基数下可以实现较快增长。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为-9.23%、26.25%、16.55%，归母净利润增速-8.02%，35.8%，18.03%。我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司，我们给予目标价48元，对应2023年20X,给予买入评级。

　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动风险、跨区域经营风险。